In and Out

Prezados leitores,

sinto muito pelo silêncio de meses (cinco, no total). Não foi intencional, mas se eu começar a explicar minhas razões isso não terá fim. Acabei de reativar o blog, pelo menos para leitura, e aproveitei para reler alguns posts do ano passado. A boa notícia é que concordo com quase tudo o que havia escrito lá, talvez apenas modificaria alguns pequenos pontos. Mas gostei, em especial, deste post, cada vez mais relevante, ainda mais em um mundo pós-investment-grade, em que o BC é mais uma vez o principal fiador da credibilidade do governo (citado nominalmente pela S&P no comunicado do investment-grade!), e em que a perspectiva para a política fiscal é cada vez mais incerta, ainda mais em um país que deve desacelerar nos próximos trimestres…

Não quero prometer uma volta, mas digamos apenas que está dando vontade de voltar novamente…

Bolsa e Risco-país em Outubro e Novembro

Estou em falta com meus leitores, mas isso se deve menos a descaso do que à absoluta incapacidade de compatibilizar atualizações freqüentes do blog com meu real job. Não entendo como o Macro Man consegue escrever aqueles posts diariamente e ainda ganhar dinheiro, como ele diz que está ganhando neste semestre. Pensando bem, talvez eu deva mesmo dar mais atenção ao blog.

O abandono chegou a tal ponto que eu nem sequer atualizei meu acompanhamento de bolsa e risco-país ao longo de outubro. Na verdade, isso foi bom, porque outubro foi um mês sem grandes novidades, enquanto o comportamento dos mercados ao longo de novembro merece uma discussão maior. Da última vez em que eu refiz o exercício, eu havia chegado a três conclusões: havia perspectivas de redução de juros no G-7, de melhor performance de mercados emergentes com relação aos mercados do G-7, e, em todos os mercados, de melhor performance de grandes empresas com relação às pequenas. De lá pra cá, as três visões se confirmaram.

No entanto, enquanto eu esperava que a crise de crédito se acalmasse, ela parece ter piorado novamente durante novembro. A figura 1, abaixo, traz o comportamento do Ibovespa e do Embi+Br de outubro de 2005 a 30 de novembro de 2007. O deslocamento para cima da relação quer dizer que, para um dado nível de risco, as ações atingiram um preço maior. Isso significa que os ativos de dívida (de onde saem os dados sobre prêmios de risco) estão menos valorizados com relação a ações. Enquanto as duas classes de ativos caminhavam juntas, podíamos dizer que era um movimento do ativo “Brasil”; a partir do momento em que há o divórcio entre elas, o mercado demonstra estar com desconfiança com relação a ativos de dívida. Não é um fenômeno relacionado apenas à dívida brasileira, no entanto.

FIGURA 1: Bolsa e Risco-país desde Outubro de 2005

O que a figura mostra é que, após o deslocamento inicial para cima iniciado em junho (quando a relação corta a reta vermelha e vai para cima), houve uma estabilização numa reta aparentemente paralela à inicial; eu esperava que o mercado se estabilizasse definitivamente neste novo nível, ou ao menos por um período prolongado, o que pareceu que ocorreria. Mas, a partir de meadors de outubro, houve novo deslocamento para cima da relação: as ações continuaram subindo, sem que o risco-país cedesse aos níveis de junho. Atualmente, a relação indica estar estabilizando-se em um nível ainda mais alto, o que reflete um segundo choque sobre o mercado de dívida.

Com efeito, há, na mídia em geral, a percepção de que novembro foi um mês de repetição da crise de crédito de agosto – o que nosso gráfico reflete.

A Reunião do Copom de Outubro, e a Política no Copom

Nas últimas duas reuniões do Copom, não consegui postar a tempo no site minhas previsões para a decisão do Banco Central. Apesar disso, devo resistir à tentação de dizer que teria previsto ambas: acertei o resultado da reunião de setembro (redução de 0,25 ponto percentual, para 11,25%), mas fui supreendido com a manutenção dos juros na reunião desta semana.

Isso não quer dizer que eu ache que o Banco Central tenha errado. Pelo contrário, em minha opinião ele havia errado quando resolveu acelerar o ritmo de queda da taxa de juros, no princípio do ano, quando já deveria estar contemplando o melhor momento de parar – já em janeiro eu dizia que o BC deveria proceder com cuidado nas futuras reduções de juros. A verdade é que, a se acreditar que a política monetária opera com defasagens “longas e variáveis”, há uma verdadeira bomba-relógio monetária prestes a explodir, depois da longa e constante redução de juros por que passou a economia brasileira. Além disso, os impulsos externos para a estabilidade de preços aparentam vir se esgotando, seja pelo aparentemente esgotamento do espaço para apreciação do real (eu posso queimar a língua, mas não acredito que o real deva continuar se apreciando à taxa de 20% ao ano pelos próximos anos), seja pelo aparentemente esgotamento do efeito deflacionário das exportações chinesas no mundo.

Isso não quer dizer, também, que qualquer argumento pela cautela seja válido. Sou forçado a concordar com o ministro Guido Mântega quando ele diz que não há sinais de inflação de demanda no Brasil de hoje – ainda que ele prefira ignorar que isso não quer dizer que não haverá inflação de demanda no futuro, que é a possibilidade com que o Banco Central deve se ocupar. Da mesma forma, sou obrigado a discordar do sempre excelente Alexandre Schwartsman quando ele diz que preços e quantidades de alimentos estarem em alta indicam que estes passam por uma inflação de demanda. Samuelson e Solow mostraram, há 47 anos, que isso não é, na presença de uma dinâmica anterior, um teste tão definitivo quanto parece. (Aliás, recomendo a leitura do artigo completo – a parte final, em que eles apresentam a curva de Phillips como um “menu”, mas já intuindo de certa forma, ainda que tentativa e confusa, o que quase vinte anos depois se materializaria na Crítica de Lucas, é fantástica.)

O ponto é que eu atribuía as decisões anteriores do Banco Central à predominância de um elemento político, e resisto a interpretar a última decisão de forma diferente – ou seja, o BC ter tomado a decisão que a meu ver é correta não necessariamente se traduz em mudança de minha percepção de que a qualidade da tomada de decisões foi severamente comprometida ao longo deste ano. Minha visão inicial – que levou à conclusão de que seria dada mais uma redução de juros na reunião de outubro – era que o Banco Central estava interessado, por critérios políticos, a alongar a campanha de cortes o máximo o possível, se apegando a qualquer desculpa.

Para ser específico, nas duas reuniões anteriores o Banco Central havia seguido o mesmo padrão, de tomar uma decisão e publicar uma ata que, se fosse lida sem conhecimento da decisão, permitiria imaginar que ela havia sido menos “generosa” do que a efetivamente tomada. Isso se deve a ser o Mario Mesquita, o membro mais técnico e prudente do Copom, o responsável pela confecção das atas. Assim, o BC inicialmente reduziu em 0,50 ponto percentual, mas publicou uma ata que justificaria uma redução de 0,25 p.p.. Na reunião seguinte, em setembro, o BC reduziu em apenas 0,25, mas lançou uma ata consistente com a manutenção dos juros. Assim, após a publicação da ata a expectativa para a reunião de outubro era pela manutenção da taxa, ainda mais após a publicação do Relatório de Inflação no final de setembro, em que o BC carregou nas tintas para argumentar que a alta da inflação é um sério risco.

O que mudou essa expectativa foram dois fatos: primeiro a redução maior do que a esperada dos juros americanos, que efetivamente aumentou o diferencial de juros entre Brasil e Estados Unidos, atraindo capitais e se constituindo numa força pela apreciação do real (isto é, retirando pressões inflacionárias e dando maior fôlego ao argumento que o BC havia dado para prosseguir com a campanha de cortes), e em segundo lugar, a divulgação dos dados de inflação de setembro, que mostraram que a possível inflação de demanda sugerida pelos dados de agosto ainda não se estava materializando. Sob a interpretação de que se trata de um Banco Central politicamente motivado a encontrar motivos para reduzir os juros, esses dois fatos seriam suficientes para levar a mais uma redução, de 0,25 ponto percentual, na reunião de outubro.

Isso não foi, no entanto, o que aconteceu. Continuo acreditando que as decisões até setembro foram motivadas por essa busca, com motivações políticas, por reduções de juros. Mas acontece que o Copom é, também, um corpo que deriva sua credibilidade de sua composição técnica. É percepção corrente que o principal componente técnico do Copom hoje, Mario Mesquita, andava bastante insatisfeito com a condução da política monetária ao longo deste ano. Assim, não me parece improvável que as decisões de setembro e outubro tenham sido negociadas dentro do Copom (como dizem que Afonso Bevilaqua fez um par de vezes enquanto era essa referência técnica no BC), com Mesquita dando seu apoio para a redução em setembro, sinalizando uma unanimidade apenas aparente nesta reunião, em troca da unanimidade pela manutenção em outubro. A alternativa seria ele, sentindo-se desprestigiado e percebendo ter mais a perder do que a ganhar com esse estado de coisas, afastar-se da diretoria do Banco, expondo a fragilidade dos critérios do BC e praticamente eliminando sua credibilidade, possivelmente o maior ativo econômico do governo Lula. Imaginando que esse acordo tenha sido arranjado na reunião de setembro, a melhoria do cenário que ocorreu entre aquela reunião e a de outubro não teria sido suficiente para motivar uma revisão dos termos.

Se eu realmente estou correto (e conversas com terceiros me fazem crer que isso não só não é impossível como eu não estou sozinho nesta percepção), há muito a se lamentar sobre o atual estado do Banco Central, mas mais ainda a se comemorar ao ver que, pelo menos por enquanto, ainda não se chutou o pau da barraca em definitivo. O governo abusou seriamente da credibilidade tão arduamente conquistada pelo Banco Central ao longo dos últimos 8 anos, uma credibilidade tão forte que parece ter resistido a essa violação apenas com alguns arranhões. Só nos resta perguntar, com Cícero, Quo usque tandem abutere, Catilina, patientia nostra? Quam diu etiam furor iste tuus nos eludet? quem ad finem sese effrenata jactabit audacia?

Bolsa e Risco-país em Setembro

O comportamento dos mercados durante o mês de setembro foi de volta à normalidade nos mercados financeiros, com as bolsas voltando a atingir níveis recorde e os sinais de estresse nos mercados de crédito se dissipando, com redução dos preços de níveis. As novidades macro são três: a mudança de postura dos Bancos Centrais do mundo, que estavam, até o final de julho, mais propensos a aumentar os juros do que a reduzi-los; a elevação das economias emergentes à posição de garantidores da continuidade do crescimento da economia mundial; e a mudança de valorização relativa entre large-caps e small-caps, em todos os mercados de ações.

Quanto aos Bancos Centrais, devido aos fatos de a crise ter se dado principalmente no mercado de crédito e de ela ter acendido diversas dúvidas sobre maiores impactos sobre a economia real, o ímpeto de alta das taxas de juros praticamente sumiu – o Fed já chegou a reduzir os juros em setembro, e aumentos esperados na Inglaterra, na Europa e no Japão encontram-se adiados até segunda ordem. Isso leva alguns analistas a dizerem que os Bancos Centrais, capitaneados pelo Fed, optaram por uma saída inflacionária para a crise do housing, notando que em cenário de aumento generalizado de preços na economia a redução necessária de valor dos imóveis será menor do que em estabilidade de preços, melhorando a situação do balanço dos endividados consumidores, com os americanos à frente. Eu acredito mais em uma intervenção pontual para aliviar os mercados de crédito do que em uma opção inflacionária da economia americana.

A caricatura de que Ben Bernanke está sempre apavorado pela ameaça de uma Grande Depressão é um exagero evidente, mas ele de fato mostrou, em seu trabalho acadêmico, a importância do canal do crédito como o óleo nas engrenagens de uma economia em funcionamento. Nesse contexto, se o mercado de crédito se vê “congelado”, como esteve em alguns momentos de agosto e setembro, o efeito é equivalente a um aperto monetário de grandes proporções – por isso é importante tomar medidas para aliviar a tensão que estava sendo gerada, o que o Fed fez com maestria na reunião de setembro. A distinção entre intervenção localizada e opção reflacionária é importante para as reuniões futuras: na minha visão, não há nada que garanta continuidade da redução dos juros nos Estados Unidos, e na visão da opção reflacionária o Fed apenas iniciou uma nova campanha de redução dos juros. Sanados os riscos para o mercado de crédito, o acompanhamento das variáveis macro habituais, e do famoso balanço de riscos entre inflação e crescimento, ganha novamente importância na determinação dos juros. Embora seja verdade que o setor de housing vem se desacelerando nos Estados Unidos, isso não é uma informação nova, sendo já conhecida na reunião de agosto do Fed, em que destacou-se que os maiores riscos ainda estavam no lado da inflação – o que houve de notícia nova, de lá para cá, foi o credit crunch. Com a percepção de que o que houve, ainda na hipótese de haver sido completamente sanado, traz efeitos negativos para o crescimento ao menos no terceiro trimestre do ano, o balanço de riscos estaria pendendo mais fortemente para o risco ao crescimento do que para o risco de inflação, tirando o ímpeto de alta dos juros que havia até o meio do ano, mas sem garantir que a redução deva continuar nos Estados Unidos ou começar na Europa.

O segundo ponto é que há a percepção de que as economias emergentes não devem sofrer tanto na eventualidade de uma maior redução do crescimento americano, com BRICs à frente. A premissa é que esses países têm seu crescimento cada vez mais voltado para o mercado interno (o que é verdade mesmo no caso da China, ainda que somente em comparação ao passado recente), e que portanto não devem sofrer tanto. Pelo contrário, a força relativa da demanda nesses países deve ser um ímpeto para a apreciação (ainda que apenas real, e não nominal) de suas moedas em relação ao dólar e possivelmente também em relação ao euro, o que deve ajudar a melhorar o resultado comercial dos Estados Unidos e da União Européia, melhorando o desempenho da economia desses países nos próximos trimestres.

O terceiro ponto é que, nesse contexto, percebe-se que as grandes empresas devem ter um melhor desempenho do que as pequenas, tanto nos mercados europeu e americano quanto nos mercados emergentes, como o brasileiro, ainda que por razões diferentes. No caso dos mercados desenvolvidos, isso deve ocorrer porque as grandes empresas têm maior exposição em mercados emergentes e em moedas desses países, o que deve fazer com que elas sofram menos com a redução do crescimento nos EUA e na Europa e com a depreciação das moedas dessas regiões. No caso dos mercados emergentes, principalmente no Brasil, a mudança de contexto macro apontada no parágrafo anterior faz com que haja novos fluxos de investimento a partir dos mercados desenvolvidos para essas regiões. Como esses fluxos, por razões estatutárias ou de administração de risco, não podem concentrar posições em papéis de baixa liquidez, é de se esperar que seja maior a demanda por papéis de grandes empresas, principalmente as concentradas na demanda gerada nesses mercados emergentes. No caso brasileiro, nada reflete mais esse movimento do que o desempenho das ações da Vale do Rio Doce, que subiram, desde o mínimo em 16 de agosto, 53,2%, enquanto o índice Ibovespa subiu, no mesmo período, 29,8%. A figura 1, abaixo, traz a evolução da razão entre o preço da ação Vale PNA e o índice Ibovespa desde 1º de janeiro, mostrando que, desde meados de agosto, a valorização das ações de Vale foi muito maior do que a do Ibovespa, ainda que parte dos ganhos tenha sido devolvida no princípio de outubro.

FIGURA 1: Razão entre VALE5 e índice Ibovespa, 2007

Nesse contexto de estabilização dos mercados no mundo com valorização dos mercados emergentes, setembro foi um mês de aumento dos preços das ações de empresas brasileiras (10,7%) e de redução do Risco-Brasil (11,5%). A figura 2, abaixo, traz a atualização de nosso gráfico que acompanha a evolução da Bolsa e do Risco-Brasil. No eixo horizontal, o logaritmo natural do Risco-Brasil, e no vertical, o logaritmo natural do Ibovespa.

FIGURA 2: Evolução de Ibovespa e Risco-Brasil desde outubro de 2005

O comportamento descrito pelas variáveis vem confirmando o cenário que eu apontei há dois meses, de estabilização da relação em um nível superior ao anterior, mas com a mesma inclinação, e afasta meu temor do mês passado, de que a relação estaria perdendo significância. Isso seria equivalente a uma reprecificação do risco em escala global, que afetaria mais os papéis de dívida do que os de participação no capital das companhias: para um dado nível de risco-país, as ações teriam um preço maior. O que o gráfico reflete é uma redução da alocação para papéis de dívida em escala global, independentemente de outras considerações.

Assim sendo, a figura mostra algumas características especiais da crise dos últimos meses: a magnitude, a direção, e a persistência do deslocamento. Quanto à magnitude, na crise de maio de 2006, que é a pequena nuvem abaixo da reta vermelha, delimitada, no eixo horizontal, aproximadamente pelos pontos entre 5,3 e 5,6, o deslocamento da relação foi razoavelmente menor do que o deslocamento atual; não parece impossível relacionar a distância da relação “habitual” à gravidade da crise. Quando à direção, após maio de 2006 as ações perderam mais do que os papéis de dívida, indicativo, talvez, de que aquela crise foi realmente mais uma “correção” após as fortes altas das ações, deflagrada por uma surpresa na condução da política monetária americana, do que uma mudança estrutural da relação entre ações e dívida. Finalmente, é nítido que, após alguns meses, a relação voltou ao normal, com aproximadamente um ano de altas expressivas das bolsas e reduções dos prêmios de risco. Não é óbvio, neste momento, que os prêmios de risco retornarão aos níveis anteriores; de fato, alguns observadores apontavam os parcos prêmios de risco como um resultado espúrio a que os mercados haviam chegado, talvez por estarem imersos em liquidez excessiva, e o movimento atual seria uma saudável correção. Dessa forma, o desempenho de setembro aumentou minha crença de que a relação deve se estabilizar no nível em que já dá sinais de se encontrar.

Bolsa e Risco-país em Agosto

Em agosto, os mercados prosseguiram com o péssimo comportamento de julho, com volatilidade explodindo e preços de ativos implodindo, mas quem olhasse apenas para o resultado no início e no final do mês sairia com a errônea impressão de haver sido um plácido mês de inverno. A figura 1, abaixo, traz o desempenho da bolsa entre 1º de maio e 31 de agosto. A linha vermelha traz o valor de fechamento do índice Ibovespa, e a área azul traz os valores máximo e mínimo atingidos ao longo do dia. É nítido, na figura, o aumento da volatilidade, tanto no valor ao fim do dia quanto na oscilação intradiária.

FIGURA 1: Ibovespa entre 1º de maio e 31 de agosto

Esse aumento de volatilidade foi detonado pelas primeiras notícias concretas de perdas com empréstimos subprime na economia americana, que já vinham sendo esperadas há algum tempo. Essas notícias foram as responsáveis pelas primeiras quedas, a partir do pico atingido por volta do dia 20 de julho, e pela oscilação com alta volatilidade que os mercados exibiram até o início de agosto. Os movimentos seguintes de queda e volatilidade, a partir de 10 de agosto, foram deflagrados, no entanto, por uma crise de liquidez e de confiança nos mercados de crédito.

A reação a partir do inacreditável pânico de 16 de agosto foi explicada, no entanto, pela ação dos bancos centrais, injetando liquidez no sistema, e pela aparente resistência da economia real americana em mostrar desaceleração após os acontecimentos do mercado de crédito. Assim, terminamos o mês com a bolsa 0,84% acima de onde se encontrava em 31 de julho. Isso vai ao encontro do que havia escrito aqui em 9 de agosto, prevendo que os mercados de ações deveriam realmente sofrer menos do que os mercados de dívida. Prever para onde irá a Bolsa no mês de setembro já é, no entanto, mais difícil. O potencial de más notícias não é pequeno, uma vez que há, no meio do mês, grandes vencimentos, no mercado europeu, de uma classe de papéis (ABCP, ou asset-backed commercial paper) que vem encontrando grandes dificuldades de rolagem, por ter sido um dos principais veículos de financiamento para fundos que investiram em hipotecas subprime. Mas, relativamente, as ações ainda devem se comportar melhor do que os mercados de dívida.

O fato de eu ainda não ter citado os gráficos que mostram a relação entre bolsa e risco-país não deve ter escapado ao leitor habitual deste blog. Isto é porque vem se tornando cada vez mais difícil extrair informação desses gráficos. A figura 2, abaixo, traz a evolução dos logaritmos das duas variáveis desde junho. O ponto vermelho é o dia 1º de agosto. No eixo horizontal, o logaritmo do risco-país, enquanto o logaritmo do Ibovespa fica no eixo vertical. O comportamento durante agosto permite que se veja, com alguma boa vontade, a correlação negativa que havia sido documentada anteriormente neste blog, mas, ainda assim, a dispersão em torno da reta que descreveria a relação é tão grande que é difícil concluir que ela se estaria reestabilizando. De qualquer modo, o comportamento das variáveis em junho, com a bolsa subindo ao mesmo tempo em que subia o risco-país, por dias seguidos, faz com que se tenha cautela antes de afirmar que a relação voltou ao normal.

FIGURA 2: Bolsa e Risco-país em Agosto

Mesmo essa perda de significância da relação entre o Ibovespa e o risco-país, que parecia tão estável por seis anos, é ilustrativa do que estamos vivendo hoje. Sabe-se que em momentos de crise financeira relações consagradas começam a se comportar de maneira estranha. Desta vez, isso se manifestou fortemente nas perdas, imensas, sofridas pelos fundos quantitativos – que utilizam relações matemáticas para gerar posições. Até junho deste ano, um fundo que operasse uma estratégia baseada na relação que vinha sendo apresentada neste blog, e que está exemplificada na figura 3, ganharia bastante dinheiro, bastando vender bolsa e comprar títulos brasileiros quando o gráfico ficasse acima da linha de, digamos, 7,5%, e fazendo a operação inversa quando o gráfico ficasse abaixo da linha de -7,5%. Neste episódio, no entanto, uma estratégia de vender bolsa e comprar títulos quando a relação estava em 7,5% levaria o fundo a uma perda em torno de 20%. Vários fundos sofreram ordens dessa magnitude, como a matéria do Financial Times, citada acima, demonstra. Isso sugere que não estamos sozinhos em ver relações que pareciam estáveis ruindo.

FIGURA 3: Desvio dos preços de ações da relação estimada

ANÁLISE: Phelps no Rio, Heidegger em Freiburg

Há quase duas semanas não escrevo aqui, devido a complicações imensas no mundo real – trabalho e otras cositas más. De qualquer forma, na semana passada voltei ao Rio, declaradamente para participar do Seminário de Metas para a Inflação do Banco Central, mas naturalmente também para aproveitar minha cidade.

O seminário foi aberto por Edmund Phelps, Prêmio Nobel de Economia em 2006, teve duas sessões técnicas (uma sobre mecanismos de transmissão da política monetária, outra sobre evidência empírica da rigidez nominal de preços) e um debate de conjuntura. Fiquei apenas para a abertura e a sessão sobre mecanismos de transmissão, realizadas de manhã. A sessão foi interessante, principalmente a replicação para o Brasil, por Fernando Nascimento de Oliveira, do Banco Central, do clássico Gertler e Gilchrist (1994). (QJE, mas pode ser baixado aqui.) Mas o mais interessante foi a abertura.

Phelps foi chamado para discorrer sobre um assunto que não é sua prioridade acadêmica: política monetária. Ele provavelmente sabe discorrer sobre qualquer campo de economia com mais desenvoltura do que 99% da profissão, mas, ali mesmo naquele salão, provavelmente uma meia dúzia de pessoas estava mais familiarizada com o tema do que ele. Talvez por isso ele tenha preferido fazer uma grande resenha sobre o tema – sem dúvida aproveitando-se, também, do status e a autoridade conferidos pelo Nobel.

Começou de forma que parecia espetacular, chamando a atenção para o fato de que complicação não é uma qualidade desejável para modelos – no exemplo que deu, um modelo com expectativas racionais não é inerentemente melhor do que um modelo com expectativas adaptativas. Isso deveria ser óbvio para todos que têm na cabeça que todos os modelos são falsos, mas alguns são úteis. A ironia da coisa é que a mesma boa vontade que teve para justificar seus próprios modelos com hipóteses simplificadoras ele negou, no final de sua apresentação, a modelos mais modernos, descrevendo um alvo irreal, um espantalho, para depois atacá-lo.

Phelps descreveu o caminhar da economia monetária nos últimos 20 anos como a consolidação da regra de Taylor em particular e da política monetária baseada em regras em geral. Se o Woodford ainda está tão próximo da fronteira neste assunto quanto quando eu o abri pela última vez – e a persistência de publicações de artigos que tratam de regras monetárias, progressivamente mais complicadas (como neste artigo, publicado na American Economic Review de junho) parece indicar isso –, isso não está muito longe da verdade.

O problema é que Phelps forneceu uma descrição genericamente correta, mas comentou particulares equivocados. A partir de uma premissa à la panta rhei, nosso heraclítico Nobel argumentou que as incertezas sobre a estrutura da economia tornam qualquer esforço de consolidar “regras” para política monetária um esforço temerário – inclusive a “regra” de metas para inflação. Como a estrutura da economia é incerta, não se saberia a exata medida da resposta às medidas de política – como, então, se poderia saber a exata medida da política econômica? Ainda que se soubesse a estrutura da economia, os modelos são construídos como aproximações em torno do estado estacionário – e não há nada que garanta que estaríamos perto desse estado estacionário! Assim, o formulador de política monetária da vida real deveria utilizar “judgment” para decidir, não as impessoais regras que vivem sendo propostas academicamente.

Quem já leu sobre o assunto com alguma atenção deve estar tão assustado quanto eu fiquei na hora – e, para meu alívio, 80% da platéia também ficou.

Em primeiro lugar, como Bernanke, Laubach, Mishkin e Posen acharam que merecia ser título de seção já na página 4 de seu livro: inflation targeting is a framework, not a rule. É um modo de delimitar o pensamento, não uma caixa preta em que você coloca uma inflação corrente e um nível de atividade, uma meta para inflação, e ela cospe a taxa de juros a ser selecionada. Dentro dos princípios básicos, há espaço de sobra para o exercício de julgamento e opinião por parte do Banco Central, como nosso próprio Bacen já demonstrou diversas vezes (seja na revisão da meta após o choque de 2002, seja ao caminhar contra a corrente, às vezes quase unânime, que pede maiores cortes de juros).

Em segundo lugar, a questão sobre a verdadeira estrutura da economia realmente está em aberto. A melhor resposta que encontramos, inclusive filosoficamente, é que antes de pensar na resposta devemos definir a delimitação da pergunta – em outras palavras: o que é que define a estrutura da economia, o que é aquilo que, quando estamos de posse de seu conhecimento, estamos de posse do que é relevante à estrutura da economia? Em outras palavras, qual o Ser da economia? O leitor está confuso? Phelps também.

Para fazer uma analogia: embora não saibamos ao certo o Ser do homem moderno, sabemos que, quando o espetamos, ele sangra; quando lhe fazemos cócegas, ele ri; quando lhe damos veneno, ele morre; quando o ofendemos, ele procura vingar-se. Em suma, há fatos estilizados que permitem dizer o que é um homem – independentemente da questão sobre tratar-se de um cristão ou um judeu, como Shakespeare tão bem escreveu. Assim, sem a pretensão de entender o homem completamente, temos conhecimento o bastante para lidarmos com ele de forma operacional – é esta certeza que faz com que um médico acredite que métodos similares vão ter resultados similares em pacientes diferentes, ainda que obviamente não idênticos.

Da mesma forma, não conhecemos a estrutura de nenhuma economia, mas os fatos estilizados que procuramos incorporar aos modelos nos dão a tranquilidade de que eles respondem de forma razoavelmente similar ao mundo real. Todo modelo é “errado”? É, mas na mesma medida em que a imagem que um médico tem em sua cabeça antes de abrir o ventre de um paciente é “errada”, por não ser idêntica ao que ele vai encontrar. Alguns modelos são úteis? São, na mesma medida em que o médico vai conseguir operar um paciente novo a cada dia com base no que viu em pessoas diferentes e, talvez ainda pior, em diagramas.

Finalmente, Phelps destacou o fato de que, ainda que as economias fossem inteiramente conhecidas, elas não têm por que ser lineares, e a maior parte dos modelos utilizados são aproximações lineares ao estado estacionário do modelo não-linear. Isso é potencialmente grave se não podemos dizer que estamos perto do estado estacionário do modelo, já que a verdadeira dinâmica poderia ser bastante diferente da aproximação utilizada. Uma possível argumentação por absurdo seria que, caso o modelo verdadeiro fosse tão caótico que distúrbios corriqueiros alterassem a dinâmica de forma importante, seria difícil termos tantas confirmações empíricas de fatos estilizados relevantes quanto temos nos dados de diferentes países e períodos de tempo. Minha opinião é que a macroeconomia é sim, para efeitos práticos (novamente: uma visão errada mas útil), derivável. Talvez a melhor palavra seja mesmo a inglesa: smooth. Talvez uma opinião seja pouco em um assunto tão importante, mas é inegável que temos alguma confiança sobre a resposta da economia a medidas de política monetária.

Meu temor é que Phelps tenha entendido a teoria moderna de economia monetária de forma literal. Modelos econômicos são, acima de tudo, mecanismos didáticos. Isso é ainda mais verdadeiro para as regras de política monetária. Servem para educar o pensamento, não para reproduzir economias. Todo o praticante sério que eu conheço tem isso nítido na cabeça a todo momento; você não vê ninguém relevante defendendo o alvo que Phelps atacou. É gente capaz de derivar esses modelos de trás pra frente num piscar de olhos, explicando longamente a intuição por trás de cada passo e o que cada hipótese vai implicar sobre o resultado – mas tomando tudo como uma metáfora da economia.

Esse ataque final faz com que os comentários do princípio, defendendo a relevância como informador de políticas de modelos “simples”, sem expectativas racionais, soem apenas como uma tentativa de justificar sua pesquisa da década de 60 aos preconceituosos olhos dos anos 2000. Uma pena.

ANÁLISE: Correlações em Crises Financeiras

Que os mercados financeiros mundiais apresentam certa correlação não é surpresa para ninguém. As repetidas crises dos últimos 10 anos também nos ensinaram que, enquanto elas se desenrolam, o contágio entre os mercados faz com que essas correlações aumentem – é o pesadelo de todo analista de risco: ativos correlacionados justamente quando a volatilidade explode. Isso aparenta vir acontecendo nesses últimos dias. O ponto é bem estudado, e as razões apontadas pela literatura vão de “movimentos de manada” motivados pelo medo a mudanças na alocação de ativos determinadas pela mesma notícia comum, passando por pontos técnicos como a detonação de stops, com possíveis composições entre elas. A correlação aumenta à medida em que os mercados se integram, e que os mesmos players participam de todos eles. As perdas sofridas em um mercado podem determinar a diminuição das posições em outros mercados por exigências de liquidez ou de recomposição de carteira.

Nesta Análise, eu faço um pequeno exercício para quantificar esse fenômeno no Brasil. A figura 1, abaixo, traz a correlação entre os retornos do Ibovespa e do S&P 500 desde setembro de 2003, com quase mil observações. Uma observação casual mostra que o eixo horizontal tem exatamente a metade da amplitude do eixo vertical – em outras palavras, no eixo horizontal encontram-se os retornos do S&P 500, e no vertical, do Ibovespa. É fácil ver a relação positiva entre as duas variáveis. A elipse na figura tenta facilitar essa percepção: mais de 99% dos pontos encontram-se dentro dela. O fato de ser uma elipse “gorda” mostra, no entanto, que a relação entre os retornos não é tão precisa assim.

FIGURA 1: Correlação entre retornos de Ibovespa e S&P 500 desde setembro de 2003

A pergunta que nos fazemos é, em essência, se o beta do Brasil aumenta em momentos de crise. O exercício feito é a estimação da relação entre os retornos brasileiros e do S&P 500, para testar a hipótese de que ela fica mais forte em períodos de crise. Para isso, geramos uma variável dummy, no período estudado, que toma valor 1 em episódios identificados como de crise. Identificamos 72 dias de turbulências, divididos em 6 períodos: maio de 2004, um breve sell-off em abril de 2005, a confusão de maio/junho de 2006, os primeiros dias de 2007, o sell-off de fevereiro/março deste ano, e o atual episódio, desde 24 de julho. O principal critério para “triagem” da amostra foi que o Ibovespa deveria cair 4% ao menos um dia: isso se verifica em todos os episódios destacados, com exceção do atual (embora hoje, 16 de julho, esteja caminhando para suprir essa lacuna). A partir desse critério, os limites foram determinados de forma ad hoc. Em uns poucos casos, há quedas de 4% isoladas, sem fazer parte de um momento de maior percepção de volatilidade, que não entraram na amostra. Iniciamos a amostra em 2003 para isolar os efeitos da crise de 2002, que, se teve um componente global (a crise de liquidez detonada pelos escândalos corporativos americanos), teve também um componente feito em casa, o medo da eleição do Lula (ou, mais resumidamente, o “risco-barba”).

A equação estimada não é a equação habitualmente estimada para medir o beta (esta é, simplesmente, o retorno do ativo estudado, uma constante, e o retorno do ativo de referência), mas sim uma tentativa de modelar os retornos, considerando o efeito de defasagens. Assim, utilizamos, para explicar o retorno do Ibovespa, uma defasagem do próprio retorno do Ibovespa e uma do retorno do S&P 500, o retorno do mesmo dia do S&P 500, e, na segunda equação que estimamos, incluímos também nossa variável de interesse: a interação entre a dummy de crise e o retorno do S&P 500. O aumento da correlação entre os mercados em momentos de crise seria representado por um coeficiente positivo para a interação.

A tabela abaixo traz os resultados das duas estimações realizadas. Sob cada coeficiente encontra-se o desvio-padrão estimado.

TABELA: Resultado das Estimações

Todos os coeficientes apresentados são estatisticamente significantes. Na primeira equação, o efeito médio do S&P 500 em toda a amostra, após controlada a dinâmica da série, é 1,456. Só que isso é um efeito médio, ao longo de toda a amostra. Caso o efeito verdadeiro seja maior durante as crises, isso estaria viesando o coeficiente médio estimado para cima. Dessa forma, reestimamos a equação abrindo essa possibilidade, cujos resultados estão na segunda coluna da tabela.

Como se vê, o coeficiente da interação entre a crise e o S&P 500 é estatisticamente significante, além de ter sinal correto e uma magnitude compatível com a observação casual dos mercados. Especificamente, em situações “normais” o Ibovespa, após controlada a dinâmica das séries, oscila em média numa magnitude 1,33 vezes a oscilação experimentada pelo S&P. Já em momentos de crise essa relação vai para cerca de 2 vezes: para um movimento (geralmente, uma queda, em um momento de crise) de 1% no S&P 500, o Ibovespa, tudo o mais constante, cairá 2%. Os coeficientes das outras variáveis não se modificaram muito entre as estimações, o que indica que o erro de variável omitida se concentrava sobre o coeficiente do S&P 500.

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 Update: o leitor Pedro, do Homo Econometricum, chama a atenção para o fato de que a defasagem do retorno do Ibovespa não é, ao contrário do anunciado no texto, estatisticamente significante. Ele está certíssimo e, por isso, eu refiz a regressão sem esta variável explicativa. O resultado está abaixo. Os coeficientes de interesse (do retorno do S&P 500 e da interação entre este retorno e a variável dummy para crise financeira) permanecem altamente significantes, e com magnitudes praticamente idênticas. O maior impacto se dá sobre o coeficiente da defasagem do S&P; ela permanece significante, mas sua magnitude se altera um pouco. Isso talvez se explique pela correlação que há entre esta variável e a defasagem do Ibovespa, que foi retirada da regressão. Obrigado, Pedro.

TABELA: Regressões corrigidas.

Bancos Centrais Existem

Tenho afirmado recorrentemente que a tônica dos movimentos dos mercados nos próximos dias será a reação a notícias. Nesta conturbada semana tivemos duas notícias principais: a decisão por parte do banco francês BNP Paribas de congelar saques em alguns de seus fundos, e a inundação, por parte dos principais Bancos Centrais do mundo, de liquidez no mercado de dívida interbancária

Já falei, há quase seis meses, no primeiro post que fiz sobre o impacto do mercado de hipotecas subprime sobre o mercado de crédito, que informação sem teoria mais confunde do que esclarece – daí as reações exageradas de parte dos comentaristas, como este sensacional comentário sobre a atuação do Banco Central Europeu na quinta-feira, no site HedgeFolios: “Their decision to step in out of nowhere to be a lender of last resort was extreme. “Lender of Last Resort”…hmmmm…think about that….”LAST RESORT”…”LAST RESORT.” Telling people they will provide unlimited cash may sound supportive but it scares the hell out of me”. Ou então, as teorias conspiratórias: o que o ECB sabe que a gente não sabe?

À parte o humor que vocês hão de concordar está escondido nestas frases, mostra que o escritor não entende muito bem o papel dos Bancos Centrais. Não há nem necessidade de ser muito extenso neste comentário, já que mesmo a grande imprensa, após o choque inicial, está voltando a si. Mas eu vejo duas interpretações, na prática equivalentes, para o que os BCs fizeram na quinta e na sexta-feira.

A primeira, e mais comum nas interpretações que se têm lido, é a de que eles vieram fornecer liquidez ao mercado interbancário num momento em que ela havia secado – e havia secado por medo de uma corrida, seja aos bancos ou aos fundos money-market, que tornasse bancos saudáveis, e sem grandes exposições aos riscos de crédito do momento, incapazes de pagar os depósitos ou liquidar os papéis dos fundos de money-market sem perdas. Assim, quem tinha sobra de caixa achava mais prudente não receber o pequeno rendimento overnight a correr o risco de se ver ilíquido ao longo do dia, e quem já estava ilíquido não conseguia financiar-se. Nesse caso, o papel do Banco Central é mesmo, como a imprensa noticia, prover a liquidez necessária para garantir o funcionamento do sistema.

A outra interpretação, mais sofisticada e, talvez por isso, mais blasée, é que os Bancos Centrais não fizeram absolutamente nada nos últimos dois dias – a “intervenção” teria sido, nesse caso, absolutamente endógena. Eu explico. A taxa de juros que os Bancos Centrais publicam é o alvo para a taxa de juros de curto-prazo efetiva na economia. Ora, a taxa de juros de curto-prazo efetiva na economia é a do mercado mais líquido, e este é, justamente, o mercado interbancário. Excessiva liquidez nesse mercado faria com que a taxa de juros caísse, o que os Bancos Centrais evitam vendendo títulos (que pagam a taxa “alvo”) aos bancos, e enxugando essa liquidez excedente; da mesma forma, na ausência de liquidez, a pressão é para a alta da taxa de juros no mercado de empréstimos interbancários, e o papel do Banco Central é comprar esses títulos (tipicamente, em operações compromissadas revertidas em um dia, ou uma semana), fornecendo dinheiro vivo para quem dele necessita. O poder do Banco Central de “fixar” a taxa vem de sua capacidade literalmente infinita de prover liquidez ou enxugá-la.

Claro que, como na prática essas ações endógenas do sistema foram acompanhadas por declarações de que os Bancos Centrais não deixariam faltar liquidez ao sistema, na linha da primeira interpretação destacada, há também aí um componente “consciente” de política. Mas ainda assim, o comportamento dos Bancos Centrais nesses dois dias foi muito mais “business as usual” do que uma intervenção retumbante para azeitar as engrenagens das finanças globais.

Another Week on the Wild Side

A figura acima, do cartunista Kal, foi capa da Economist em novembro de 1997, após as grandes quedas das bolsas de então. A matéria que ela ilustrava chamava-se “A week on the wild side”. Tivemos também, no Brasil e no mundo, uma wild week nas bolsas. A figura abaixo traz, em escalas diferentes, a evolução do Ibovespa e do S&P 500 desde o início de abril. Como os gráficos estão em escalas diferentes (refletindo os níveis e volatilidades diferentes das duas séries), as magnitudes das duas séries não são diretamente comparáveis – a diferença do fechamento do dia 10 de agosto com relação ao pico da série é, por exemplo, maior no caso da bolsa brasileira, apesar de o gráfico sugerir o contrário.

FIGURA: Ibovespa e S&P 500 desde o princípio de abril

O que a figura mostra é que, como eu esperava no post escrito em 28 de julho (no gráfico do S&P, o ponto marcado em vermelho é o fechamento do dia 27), após as quedas iniciais o mercado entrou em um trading-range, em que o movimento foi dominado por cada nova notícia que saía. Especificamente, no post citado eu escrevi: “O que esperar daqui para a frente? Provavelmente, o prosseguimento de uma maior volatilidade na próxima semana, à medida em que esses ajustes se concluem. A partir daí, o movimento dos ativos de risco será dominado por notícias, à medida em que se desdobre o real alcance dos acontecimentos sobre a economia real. Eu diria que os mercados vão entrar em um trading range, como aquele em que se encontraram entre maio e outubro do ano passado”.

Isto vem acontecendo, e minha expectativa é que continue assim ainda por algum tempo. Enquanto os boatos continuarem circulando, os mercados vão continuar balançando – o cenário do trading-range permanece. A característica de um trading-range é a alternância de momentos de alta e de baixa, sem que o ativo (ou o índice) esteja com uma tendência definida de alta ou baixa – trabalhando com esse cenário, uma queda do Ibovespa de 5% em dois dias, como a experimentada nos dois últimos dias da semana passada, passa a ser vista com mais serenidade. A oportunidade para os investidores (mesmo as pessoas física e de baixo volume) é que esse é um trading-range com alta volatilidade, o que pode gerar boas chances de especulações.

(Aqui cabe o necessário disclaimer de que isso é apenas um comentário, não uma sugestão ou recomendação de investimento, e que, ainda que o fosse, ninguém em sã consciência seguiria as sugestões ou recomendações de um blogueiro anônimo. Para ficar claro: não sou responsável por perdas ocasionadas pelo mau uso deste comentário, e infelizmente minha condição anônima torna impossível que eventuais agradecimentos possam ser dados em dinheiro.)

Pesquisa

Uma das facilidades que o wordpress oferece é a página de estatísticas, que mostra os termos de pesquisa mais utilizados para chegar ao blog.

O tema que mais tem trazido leitores tem sido o carry trade, o que não surpreende pela crescente exposição do tema na mídia brasileira. Foi basicamente este tema que fez com que o blog mantivesse um fluxo respeitável de leitores durante os meses de hiato (”respeitável”, no caso de um blog inativo de economia, é algo entre 15 e 30 hits diários). Atualmente, o número flutua entre 60 e 100 por dia.

Nas últimas semanas, tem aumentado o número buscas referentes ao risco-país — talvez reflexo dos problemas nos mercados de crédito? Mas o que eu gostaria de registrar é que, nas últimas duas semanas, todo dia tem havido algumas buscas por “blog economia das bananas” ou variantes — sinal de gente que encontrou o site e procura voltar, ou de gente que ouviu falar do site e quer ver do que se trata. Sinal, de qualquer forma, de que os leitores estão chegando aqui menos por acaso do que antes, um conforto.

Agora, convido esses renovados leitores a participarem mais ativamente do site, seja nos comentários, seja por emails.

Further Proof

A tônica dos meus posts sobre os eventos das últimas semanas nos mercados foi de que é um movimento circunscrito ao mercado de crédito, que ainda não atingiu a economia “real”, e que, na minha opinião, não deve atingi-la muito fortemente, devido a uma série de fatores. Dentre estes, destaco: 1) os balanços das firmas estão bastante fortes, o que quer dizer que os investimentos não devem ser tão afetados; 2) a riqueza percebida pelo consumidor americano (que determina seu consumo) é mais correlacionada com ações do que com preço de imóveis, o que limita o efeito da queda desses preços no consumo; 3) os países emergentes de forma geral encontram-se menos vulneráveis a choques externos, com saldos em transações correntes e reservas internacionais em alta. Com isso, o perigo de choques financeiros nos países emergentes ou de demanda nos países desenvolvidos encontra-se limitado.

Se a atividade realmente se limitar aos mercados de crédito (com a quebra eventual de um ou dois bancos de investimento, com o Bear Stearns saltando na frente nessa corrida), espero que ações continuem sofrendo menos do que os mercados de dívida, conforme já disse em posts anteriores. A figura abaixo traz a mesma informação contida nos gráficos postados quando falei da relação entre bolsa e risco-país em julho: o desvio dos preços de ações em relação ao que a relação estimada diria, desde outubro de 2005. Como se vê, a partir de meados de junho, quando surgiram os primeiros sinais de colapso nas estruturas de crédito subprime, os preços de ações começaram a ficar relativamente mais caros, e atualmente encontram-se tão desalinhados, com relação ao comportamento passado, que é difícil não deduzir uma quebra estrutural na relação. Essa quebra seria, justamente, a mudança da avaliação relativa entre dívida e ações – sinalizando que há mais risco do que se cria nos papéis de dívida, mas que isso não afeta tão fortemente as perspectivas para a saúda de economia mundial, melhor representada pelos preços de ações.

FIGURA: Desvio dos preços de ações da relação estimada

ANÁLISE: Política Econômica e o Falso Risco Moral

Em microeconomia, define-se como “risco moral” uma situação em que um agente vê-se diante de incentivos a agir de modo sub-ótimo na presença de um principal que assuma seu risco, isto é, faça com que ele não sofra tanto no caso de um outcome adverso. Isso pode ocorrer no caso do motorista que estaciona na rua ao saber que o carro está segurado, no do vendedor que vai assistir TV na ausência do chefe se seu salário não for ligado às vendas, e em outros casos semelhantes. O principal é aquele cujo resultado depende diretamente do comportamento do agente, e o problema de risco moral surge sempre que o resultado for sensível à quantidade de esforço empregado mas haja também fatores aleatórios que o afetem, e for difícil, para o principal, monitorar o esforço do agente.

Um exemplo financeiro é o que se convencionou chamar de “Greenspan Put”, ou agora “Bernanke Put”: a noção de que, no caso de uma crise financeira grave, o Fed irá prover liquidez abundante ao sistema, reduzindo as perdas de todos. Isso encorajaria um comportamento mais agressivo por parte dos agentes, já que há a noção de que parte de seu retorno estaria garantida pelo Fed, que não teria como verificar individualmente quem estava tomando posições arriscadas por acreditar nelas ou apenas por causa dessa garantia implícita. Assim, o ganho no caso de resultado favorável é apropriado pelo agente, enquanto a perda no caso de resultado adverso é minimizada pela ação do Fed.

A conduta da política econômica do Brasil hoje permite ver o governo no papel de um agente de um problema de risco moral – tomando riscos excessivos, na forma de más políticas macroeconômicas, ao acreditar que há um agente externo que lhe garantirá um bom resultado mesmo no caso de “mau comportamento”. Esse agente seria, surpreendentemente no caso de um governo do PT, o famoso mercado.

Essa conduta se baseia na crença de que a confiança do mercado não depende fortemente das políticas do país. Essa visão é até defensável com ressalvas, bastando ver que praticamente todos os ativos arriscados, e países emergentes, encontram boas avaliações no mercado hoje em dia (apesar da crise das últimas semanas, isto permanece sendo verdade). Da mesma forma, parte da crise por que passamos em 2002 foi devida à redução do apetite global por risco depois das crises da Enron e da Worldcom, e não apenas pelas perspectivas de ascensão do PT ao poder. Mas não é consistente com a propaganda oficial de que o câmbio está apreciado e os títulos e papéis de empresas brasileiras estão valorizados por causa da política macroeconômica do governo.

A verdade, evidentemente, é uma soma das duas situações: a condição macroeconômica brasileira depende de uma componente inteiramente exógena – que reflete o apetite dos investidores mundiais por ativos arriscados, que é função da volatilidade percebida nesses ativos, da rentabilidade dos ativos sem risco e da liquidez mundial – e de uma componente endógena que é função da perspectiva de investimento no país – afetada por todas as políticas do governo, da condução da política monetária à coordenação da infra-estrutura nacional, passando pela corrupção e as políticas educacionais.

Talvez o governo creia que a situação atual seja devida mais à componente exógena (isto é, à sorte de governar na metade da década atual, e não na da passada) do que à endógena, e que portanto adotar posturas econômicas para consumo político interno não afetariam significativamente o desempenho da economia.

Enquanto o governo acha que, mesmo na ausência de esforço, a situação mundial de abundância limita seu downside potencial, ele se esquece que a condição para o agente poder “explorar” o principal desta maneira é a dificuldade de monitoramento do esforço. É impossível quantificar o quanto do bom desempenho macroeconômico do governo é devido às suas ações e o quanto ao ambiente mundial, mas é fácil acompanhar o esforço do governo pelas estatísticas oficiais: juros, gastos fiscais, investimentos, corrupção. O problema de risco moral como classicamente compreendido não se aplica, portanto: acreditar que o risco associado à má política é menor do que o esforço necessário para fazer a boa política é ilusório: caso a deterioração das políticas públicas fique transparente para os investidores, estes não hesitarão em diminuir seus investimentos no país. Na verdade, haverá incentivo para uma “corrida” contra o país, já que na ausência de um “lastro” macroeconômico, na forma de boas políticas oficiais, o que sustenta os bons resultados é a própria aposta nesses bons resultados.

Em termos do problema do lojista, é difícil para ele dizer, a partir do faturamento individual, se um vendedor é melhor do que outro ou se apenas teve clientes mais ricos e interessados em comprar, mas se ambos têm as mesmas vendas e um deles passa o dia vendo TV, é fácil atribuir o bom resultado do preguiçoso à sorte. Da mesma forma, se o país tem bom desempenho e más políticas, é porque o fator exógeno predomina.

Até o momento, o Brasil colheu frutos mas também foi visto os plantando – seja pela política monetária conduzida com rigor (não apenas no sentido de ter sido austera, mas no sentido de ser fundamentada com cuidado), seja pela política fiscal crescentemente restritiva. Atualmente, há uma intenção geral no governo de relaxamento, seja pelo enfraquecimento da parte técnica do Banco Central (saída de Afonso Bevilaqua e o fato de o principal policy-maker do Banco estar, nas duas últimas reuniões, no lado perdedor das votações da taxa de juros), seja pela intenção de ampliar gastos fiscais.

Com isso, o governo parece acreditar que a terra, após anos sendo semeada e dando frutos, está tão acostumada com o processo que, mesmo que ele pare de semear, irá continuar produzindo. Parece ridículo? E é.

Bolsa e Risco-país em Julho

Conforme já discutido no último post, os mercados se comportaram mal ao longo de julho. Isto se refletiu, também, na relação entre o Ibovespa e o risco-país. Com a piora dos temores com relação ao mercado subprime, o comportamento apontado na análise da relação no primeiro semestre se acentuou: o risco-país aumentou bastante, e a bolsa, embora tenha caído, não caiu tanto quanto se esperaria pela relação estimada entre essas duas variáveis. A interpretação permanece a mesma: por enquanto, os mercados de crédito continuam concentrando boa parte da ação de flight-to-quality: os investidores estão começando a rejeitar ativos arriscados, começando por títulos de dívida.

A figura 1, abaixo, traz a evolução da relação em três períodos. O primeiro gráfico traz a evolução desde maio deste ano; o segundo, desde outubro de 2005; o terceiro, desde junho de 2001.

FIGURA 1: Evolução de Ibovespa e Embi+br

O forte movimento, praticamente horizontal, que o gráfico exibe nos últimos dias representa um aumento do risco-país não acompanhado por quedas da bolsa. Claro que isto é em termos relativos: o que o gráfico mostra é que, enquanto o risco-país aumentou 30% desde meados de junho, a bolsa caiu apenas 3%, enquanto ao longo dos últimos anos essas duas variáveis têm tido uma elasticidade próxima a 0,70. Para se ter uma idéia, o nível da bolsa consistente com o nível atual do risco-país e com a relação estimada anteriormente seria de 42.500 pontos – 10.000 pontos abaixo do nível atual.

À medida em que este desequilíbrio aumenta fica cada vez mais difícil defender a validade da relação estimada. Como já se destacou anteriormente neste blog, no entanto, trata-se apenas de uma relação de equilíbrio, e não de uma relação causal. Isto quer dizer que interpretamos a relação como fruto da estrutura dos mercados de ações e de dívida – podendo mudar se houver mudanças nesses mercados –, e não como indicativo da influência de uma oscilação exógena de uma variável sobre a outra.

O que dá à relação a força que identificamos no fato de ela permanecer por tanto tempo relativamente estável é o fato de os dois ativos representarem “investimento em Brasil” mais do que “investimento em bolsa ou investimento em dívida”. Assim, aumento do apetite por ativos arriscados tenderia a movimentar ambos na mesma direção; da mesma forma, aumento da confiança percebida no governo brasileiro teria o mesmo sentido. Neste momento, temos uma redução do apetite global por risco, mas concentrada nos mercados de dívida. Como já foi discutido no post anterior, a aversão a risco não parece originar-se de piores perspectivas de crescimento ou da capacidade de países emergentes (com suas vastas reservas internacionais) honrarem suas dívidas. Assim, não se antecipa ainda redução do crescimento nos países desenvolvidos (que poderia vir da quebra do crédito) ou nos emergentes (que poderia vir de uma crise financeira), mas apenas a perspectiva de que o risco já nas carteiras de investimento esteja subestimado.

Isso significa que deve-se esperar um melhor desempenho relativo da bolsa com relação aos mercados de dívida ainda por um tempo, enquanto dura o rebalanceamento das carteiras de investimento. Nesse período, a bolsa pode cair ainda alguns milhares de pontos, e o risco-país abrir mais algumas dezenas, mas dificilmente teremos a bolsa voltando aos 42.000 pontos que seriam condizentes com o risco-país atual. Provavelmente, após o ajuste a relação deve se situar em uma reta paralela à inicialmente estimada, em um nível mais alto, refletindo a menor valorização relativa da dívida brasileira com relação às ações – valorização advinda da demanda global por dívidas arriscadas, e não por piora das perspectivas da economia brasileira.

Quando a nova relação se estabilizar, ajustaremos a relação para refletir estas novas condições do mercado de crédito global.

Alguém anotou a placa?

O comportamento dos mercados esta semana foi feio. Primeiro, os fatos: o S&P 500 caiu 4,9%, o Ibovespa honrou seu beta de 1,5 e caiu 7,9%, o câmbio depreciou-se 2% na semana, tendo chegado a estar depreciando-se 4% na quinta-feira, e o risco-país aumentou de cerca de 170 na sexta-feira 20 para cerca de 220 na sexta 27. Pari passu, as taxas dos títulos de dez anos do tesouro americano caíram, durante a semana de 4,96% ao ano para 4,77%.

Há tanto a analisar, sob tantos prismas diferentes, que não sei nem por onde começar – meu chapéu de investidor está inegavelmente um pouco torto depois dessa semana, mas o de economista está aprumado como nunca. Estava inclinado a escrever uma série de posts olhando para diferentes aspectos, mas já sei que será impossível. O ponto de partida de toda a discussão seria a causa que vem sendo ostensivamente apontada por diversos serviços de informações (Bloomberg, Reuters, Financial Times, Economist) como a origem de tudo: medo do que pode acontecer no mercado de crédito americano a partir da implosão, que parece inevitável, dos empréstimos subprime feitos para aquisição de imóveis.

Como uma série de posts será impossível, escrevo, ao invés, uma série de itens:

i) the mess we’re in: como os links acima deixam claro, o estopim para o que está acontecendo foi o medo de que o mercado de crédito americano, e global, derreta a partir do mercado de hipotecas. O que teria tornado a situação tão perigosa seria a aparente alquimia gerada a partir dos bancos de investimento, que conseguiriam transformar m**** em ouro. O modo como isso funcionava já foi explorado em outro post: parte do princípio de que se você fizer um empréstimo de 1 milhão em que haja 99,9% de chance de ao menos 500.000 serem pagos, e 50% de chance de o restante ser pago, o empréstimo todo vai ter um risco muito grande, mas você pode vender os direitos a receber os primeiros 500.000 como se quase não houvesse risco, enquanto a parte residual você não vai conseguir vender por muito. Assim, ao invés de termos um empréstimo B na carteira do banco, teríamos uma parcela AAA, uma parcela low-investment-grade, e uma parcela junk. Ele venderia a parcela AAA próximo ao par e usaria os recursos como lastro para mais empréstimos. Isso é apenas um tipo de estrutura, a dos CDOs, havendo diversas outras estruturas derivadas. O resultado é que os bancos podem aumentar enormemente o tamanho de seu balanço, e isso gerou uma corrida dos bancos para oferecer empréstimos a quem aparecesse – gerando empréstimos sem nenhuma garantia, como os famosos empréstimos “Ninja”: No Income, No Job or Assets. Como o banco contava com a possibilidade de agrupar os empréstimos em pacotes que seriam depois divididos da maneira acima, isso não pareceu um problema na hora. Da mesma forma, os bancos de investimento que geravam esses pacotes e os revendiam ganhavam um fee por isso, o que aumenta seu incentivo a fechar os olhos. Finalmente, com a redução dos yields no mundo todo, muitos investidores se sentiram felizes em tomar esses papéis, que prometiam um pouco mais de rendimento do que os títulos com avaliação de risco aparentemente semelhantes, efetivamente se tornando os emprestadores para a massa de americanos sem bom histórico de crédito – um risco que a maior parte desses investidores jamais tomaria se visto como tal. Hoje, alguns desses empréstimos realmente começam a não pagar, o que vem pegando algumas pessoas de surpresa – aparentemente, há papéis rotulados como AAA que possuíam mais empréstimos ruins do que o anteriormente pensado.

Assim, temos a inovação financeira permitindo uma distribuição de risco que, em princípio, não é nada além de benéfica. O problema é que a conjuntura mundial gerou uma estrutura de incentivos em que os bancos se preocupavam em aumentar ao máximo suas carteiras de empréstimos, sabendo que poderiam vendê-los à primeira chance, os tomadores não se preocupavam com o risco de não pagar, uma vez que os preços vinham em franca ascensão, os bancos de investimento tinham incentivos a fechar os olhos, já que embolsavam gordas fees, e, finalmente, os investidores que tomavam esses papéis também não olhavam muito a fundo o que exatamente os compunha, já que eles ofereciam gordos retornos. O feedback que essa estrutura gerou fez com que excessos imensos fossem cometidos. O resultado é que, como argumenta esta matéria do FT, ninguém sabe ao certo o que há por trás desses papéis.

ii) why bother: Por que excessos no mercado de crédito preocupam? Por que não encarar isso como excessos de um setor qualquer, como se fosse excesso de capacidade instalada em uma indústria “física”? Por que o mercado de crédito não é um setor como os outros, podendo afetar toda a economia, principalmente uma economia como a americana, em que há forte penetração de crédito. A situação atual não é de fraqueza dos tomadores de empréstimo, vistos como um todo: as empresas estão mais fortes do que nunca, e o consumidor médio americano está endividado mas não excessivamente – a demanda por empréstimos não tem porque se deslocar. É, ao invés disso, de fraqueza dos emprestadores, sejam os bancos ou os investidores (fundos, agressivos ou não, como este que mira em Libor + 0,5% ao ano e perdeu 15% esse mês) que assumiram os riscos (porque os subestimaram) de parte dos empréstimos. O consumidor médio está como sempre esteve, mas boa parte dos que tomaram emprestado para adquirir imóveis não terá como pagar este empréstimo – ou seja, na margem, os bancos estão se vendo descapitalizados. Isso pode afetar a oferta de empréstimos, mesmo para os tomadores com boas condições. É isso que pode, eventualmente, afetar a economia americana: caso as perdas no mercado imobiliário sejam muito grandes, a oferta de empréstimos para empresas e para consumo podem se reduzir, carregando toda a economia.

Assim, há uma ameaça dupla rondando: a de que os preços de imóveis reduzam a propensão a consumir dos americanos, e a de que as perdas dos empréstimos reduza a oferta de crédito em toda a economia. Por outro lado, booms & busts no mercado de crédito são algo esperado: como boa parte da literatura sobre o tema está cansada de dizer, em expansões haverá gente que receberá crédito sem capacidade de pagá-lo, e nas contrações haverá gente perfeitamente capaz de repagar que não conseguirá tomar emprestado – o que torna os excessos surpreendentes é que eles sempre aparecem em lugares novos. O leitor interessado no o efeito do mercado de crédito sobre a economia encontra bons surveys em Kashyap & Stein (1994) e em Bernanke & Gertler (1995) [PDF] (eu, pessoalmente, acho o primeiro mais informativo).

iii) the mess & the markets: os boatos sobre o tema rondam há meses, com impactos no mercado pelo menos desde o meio de junho, quando os fundos da Bear Sterns começaram a mostrar problemas. Esta semana, tivemos fortes movimentos enquanto outros fundos que investiram em papéis de crédito tinham problemas, e parece ter havido um compreensível aumento na aversão aos ativos habitualmente vistos arriscados – compreensível porque alguns investidores, ao descobrir que estavam com mais risco em suas carteiras do que imaginavam, viram-se levados a reduzir essas exposições e comprar ativos sem risco. Explica-se, assim, parte da queda das bolsas de todo o mundo e dos títulos de dívida que não são investment-grade, da apreciação do dólar e do aumento nos preços (e redução nas taxas) dos títulos do governo americano.

A pergunta, então, é: é só aversão a risco, ou tem também reavaliação de fundamentos? Pensando em termos de um modelo de fluxo de caixa descontado: os preços caem por aumento do denominador ou por redução do numerador? Este ponto ainda está aberto à especulação. Minha opinião é que o que a gente assistiu essa semana foi na maior parte reprecificação do risco – e aí há dois fatores: movimento ao longo da curva de demanda por risco, uma vez que alguns agentes descobriram que estavam com mais risco do que desejavam, assim reduzindo sua quantidade demandada, e um provável deslocamento da curva de demanda por risco: como há possível impacto dos acontecimentos no mercado de crédito na economia real, os fluxos esperados estão mais incertos, o que aumenta o prêmio de risco exigido para manter uma determinada alocação em carteira.

O que esperar daqui para a frente? Provavelmente, o prosseguimento de uma maior volatilidade na próxima semana, à medida em que esses ajustes se concluem. A partir daí, o movimento dos ativos de risco será dominado por notícias, à medida em que se descobre o real alcance dos acontecimentos sobre a economia real. Eu diria que os mercados vão entrar em um trading range, como aquele em que se encontraram entre maio e outubro do ano passado, interrompendo a inequívoca trajetória de alta em que se encontram, e daí sairão, para cima ou para baixo, com a evolução do quadro. Em certos aspectos, a crise atual é mais grave do que as que vimos em maio de 2006, já que não se sabe muito bem, como mostra a matéria do Financial Times linkada acima, o alcance das perdas. Minha visão há alguns meses, neste mesmo blog, era que o efeito seria apenas de reprecificação de risco. Hoje, já não estou tão certo, mas também estou longe de ver espaço para uma crise de grandes proporções a partir do que está surgindo.

iv) a small mess of our own: a indústria de fundos hedge no Brasil: alguns fundos, justamente os que vinham com desempenho mais espetacular no ano (300% do benchmark?!), caíram entre 1,5% e 3% em um dia. Não por coincidência, foi um dia em que o Ibovespa caiu 3,7%, o que desmascara esses ganhos como apostas em beta em uma indústria que se vende (e cobra) pelo que pode gerar de alfa. Também não por coincidência, são alguns dos fundos que têm menos compromisso com captação, seja porque são fechados e há uma fila de investidores querendo investir neles (Gávea e Mauá, -1,45% e -2,8%), seja porque são abertos mas boa parte do patrimônio é dinheiro dos próprios gestores (Ventura, -2,6%).

Minha visão, antes de condenar esses gestores, é que é uma bela chance de observar incentivos em ação. Se o Gávea e o Mauá estão pensando apenas no cofrinho em que sentarão no longo-prazo, sem se preocupar muito com volatilidade, drawdown ou essas coisas que costumam enervar clientes, então apostar no beta do Brasil faz sentido; da mesma forma, se os Almeida Braga sabem o que estão fazendo (e, em geral, eles sabem), uma oscilação momentânea não deve preocupá-los excessivamente, e o Ventura está justificado. De qualquer forma, infelizmente a vida deles deve ficar mais difícil daqui para a frente, caso se confirme esta minha impressão de que os mercados devem entrar em um trading-range…

(Menção honrosa seja feita ao pessoal da Hedging-Griffo, cujo fundo principal subiu 0,8% nesse mesmo dia. Isto é alfa.)
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Este, em suma, é o desenho do meu pensamento sobre o que nos atingiu esta semana. O título do post talvez não seja apropriado, já que deste caminhão financeiro nós todos não só sabemos a placa há meses como ouvimos as sirenes tocando.

Limpando a Casa

Quando parei de escrever aqui, vinha trabalhando em alguns temas, infelizmente nunca concluídos. Agora, voltando à ativa, e com pouco ânimo para retomar os trabalhos nos pontos em que os deixei, vou ao menos listá-los aqui.

1. Acumulação de Reservas: estava escrevendo uma Análise, sob o nome “Um dia pára”, sobre o acúmulo de reservas. O mote todo era que as reservas têm um custo de esterilização que é diretamente ligado à atratividade da moeda brasileira para o carry-trade; ou seja: quanto pior pra gente for receber o fluxo de hot money, mais atrativo a gente será. Eu já falei disso em outro post. Eu interpretaria isso à luz do trilema, dizendo que o governo tinha que escolher entre controlar o câmbio ou a política monetária interna, porque no longo-prazo o acúmulo de reservas poderia ficar insustentável. Eu discorreria sobre uma meta hipotética do BC, que eu havia ouvido à guisa de boato, de 150 bilhões de dólares, e sobre os custos fiscais disso, e discutiria as possíveis maneiras de isso parar, principalmente com um grande “unwind” do carry-trade, que não veio, ou com a parada do acúmulo, e livre flutuação de fato, quando o BC chegasse em seu nível desejado de reservas. Bom, hoje nós temos 153,8 bilhões de dólares em reservas, e uma moeda em franca apreciação até os estresses de ontem e de hoje (mas que permanece abaixo de R$1,90/US$).
De boa notícia de lá pra cá, Joshu Aizenman publicou um paper sobre o acúmulo de reservas em que mostra como o país com maiores custos de esterilização é mais fraco na brincadeira de acumular-reservas-para-segurar-o-câmbio-e-estimular-a-demanda; idealmente, os países com sucesso na estratégia são os países originadores do trade, e não os receptores – países onde os fluxos de entrada de capitais são advindos da conta corrente, e não da conta de capitais. Pense em China e Japão, não em Brasil, Nova Zelândia ou Austrália.

2. Delenda Bevilaqua: escrevia outra análise, comentando o inacreditável artigo de Paulo Nogueira Batista, Jr, sobre Afonso Bevilaqua, para indicar que sua saída teria sido política, mas argumentando que isso provavelmente não afetaria a condução da política monetária brasileira. Ledo engano, como se sabe. Meu argumento era que a política de metas para a inflação tem uma consistência interna que a torna menos dependente da qualidade das pessoas do que aparentava: se a inflação sair do controle, ela prescreve medidas específica para controlar a demanda, e tem checkpoints claros para isso. Isso ainda é verdade, claro, mas eu esqueci de considerar que o papel da diretoria era não deixar que esses checkpoints fossem utilizados, mantendo a inflação sempre perto da meta. A diretoria passada fazia esse papel bem, a atual se vê enredada no jogo político, e não seria errado dizer que, para ela, a meta verdadeira de inflação não é 4,5 ou 4 pontos percentuais (weather permitting), mas sim 6,5 pontos percentuais. Só quando se aproximar de lá é que eles se sentirão constrangidos a se mexer. Pobres Mesquita e Torós, aposto que eles não imaginavam onde estavam se metendo…

3. Copom – qual o real espaço para quedas? Nesta Análise eu ia discutir os efeitos dos condicionantes externos de política monetária para a conduta do Copom. Basicamente, ia interpretar a redução dos prêmios de risco e a apreciação cambial com a ajuda da equação de paridade de juros. A principal característica da equação de paridade é que ela não funciona: diferenciais excessivos de juros não estão associados a maiores depreciações esperadas. A lógica era que a redução dos prêmios de risco naturalmente permitiria maiores quedas dos juros, para evitar que a moeda brasileira se tornasse muito atraente para capitais de curto-prazo. Uma conta rápida, no entanto, mostrava que a redução dos juros vinha sendo mais rápida do que a redução dos prêmios de risco – o país só continuaria atraente caso a expectativa de depreciação também tivesse caído. Como eu já havia argumentado, quando o governo acumula reservas um dos efeitos é, paradoxalmente, reduzir essa expectativa de depreciação, ao reduzir o efeito dos fluxos de entrada no país no sentido da apreciação cambial. O resultado é um ciclo vicioso em que a propensão do governo a comprar reservas para evitar a apreciação infla artificialmente os lucros dos investidores que internam dinheiro no país, o que aumenta a própria pressão por apreciação e o fluxo de entrada. A solução, nesse caso, seria reduzir fortemente os juros, o que poderia ser perigoso para nossa demanda interna em aceleração, ou deixar o câmbio apreciar-se livremente – meu caminho preferido.

4. Morris & Shin & Non-farm-payrolls: nesta análise, eu defendia, à luz de Morris & Shin (2002), que o acompanhamento próximo, como o mercado faz, dos números de Non-farm payrolls nos Estados Unidos não faz sentido, uma vez que são dados super voláteis, com revisões substanciais corriqueiras, e que, portanto, têm uma relação entre sinal e ruído irrisória.

Ainda não sei como serão os posts daqui pra frente, mas esses eram aqueles em que eu estava trabalhando quando fui deixando o blog definhar.

Digno de nota

Este blog pretende discutir mais idéias do que preços; tratar mais de análise do que de conjuntura, mas às vezes a conjuntura se impõe, como hoje. O gráfico abaixo traz uma curiosidade: a evolução do índice Ibovespa ao longo do dia, em intervalos de cinco minutos. Na região marcada, encontra-se a evolução entre 16:00 e 16:45. Em menos de uma hora, o índice caiu mil e quinhentos pontos. Para quem, com razão, não se impressionar com variações absolutas, isso equivale a 2,4%. Antes disso, a bolsa já vinha acumulando uma queda de 2,5%, mas a velocidade das quedas a partir desse ponto foi excepcional.

Figura 1: evolução intradiária do Ibovespa, 24/07/2007

É verdade que, nos quinze minutos restantes, a bolsa voltou mais de 600 pontos, ou 1,14%, mas o que ficará registrado de hoje será o pânico que tomou conta do mercado por essa hora final de pregão. Dessa vez, não analiso, mas apenas registro: não vou me aventurar a interpretar ou explicar a queda, que não acredito que se possa determinar “o” fator que causou o movimento dos preços.

Projeção do Copom em Julho

Nosso blog volta à ativa na semana da reunião do Copom. Como essas reuniões fornecem o tema de uma de nossas seções fixas, nada mais justo do que fazer um pequeno comentário sobre a reunião.

Desta vez, não tentaremos projetar econometricamente a decisão, como em ocasiões anteriores. O nível atual dos juros já se encontra baixo o suficiente para que não confiemos nas estimativas. Para a reunião de setembro, procurarei reestimar e calibrar os modelos para ajustá-los à nova conjuntura. Desta vez, posso oferecer apenas alguns comentários, aproveitando para comentar as últimas decisões

Quando deixei de atualizar o blog, em abril/maio, o Banco Central atravessava mudanças. Notadamente, a saída do principal formulador de política monetária do Copom do governo Lula, Afonso Bevilaqua. No papel de integrante do Copom com formação técnica, ficou Mario Mesquita. Em seu lugar, entrou Mario Torós. Dizem que Torós e Mesquita se alinham no mesmo lado em que se encontrava Bevilaqua anteriormente, do lado da cautela e da moderação na redução da taxa de juros – então, à primeira vista não se esperaria mudanças na trajetória dos juros. No entanto, dizem também que Bevilaqua dominava a dinâmica das reuniões de uma maneira que o atual principal técnico do Copom, Mario Mesquita, não faz – o resultado era que ele conseguia construir as maiorias de que necessitava sem maior dificuldade.

Após sua saída, há a impressão clara de que critérios políticos passam a dominar a decisão – e pode ser que ele tenha saído justamente ao perceber que o presidente do banco passaria a ceder a pressões políticas pela redução mais rápida dos juros. O resultado é o comportamento francamente esquizofrênico, em várias frentes, da política monetária brasileira nos últimos tempos.

Em primeiro lugar, após a redução da taxa de juros em 0,25 ponto percentual em três reuniões seguidas, sinalizando que a taxa de juros estaria se aproximando do que seria seu ponto neutro, houve a decisão, na última reunião, de aumentar o ritmo de cortes para 0,50 ponto percentual. Isso é um comportamento que na teoria moderna de política monetária só caberia com um argumento muito forte. E foi isso que todos esperavam da ata desta última reunião.

Nosso segundo momento de esquizofrenia da política monetária foi justamente esta ata. Vale a pena lê-la com cuidado: o Copom apresenta uma ata em que praticamente todos os argumentos levariam, logicamente, a uma decisão de redução de 0,25 pontos percentuais: nivel de atividade forte e se acelerando, reduções do passado ainda não teriam feito efeito, inflação, principalmente de bens não-comercializáveis, ameaçando entrar em níveis desconfortáveis no futuro… Mas aí, como a inquisição espanhola, surge a frase de que a maioria do Copom acha que a apreciação cambial vai segurar a inflação ainda pela frente. A gente sabe que quem escreve a ata é o Mario Mesquita, provavelmente o mais preparado dos membros do Copom, e que ele votou por 0,25, mas uma ata dessas deixa transparecer apenas que a qualidade da decisão tomada caiu muito nas últimas reuniões, no sentido de que passou a ser muito menos fundamentada.

O terceiro momento de esquizofrenia da política monetária foi proporcionado por nosso genial ministro da fazenda, no episódio da definição das metas. Mas isto o Alexandre Schwartsman já analisou muito melhor do que eu faria.

Finalmente, o quarto momento da esquizofrenia deverá vir amanhã, na divulgação da decisão da reunião do Copom. Da última reunião para cá os novos argumentos são a surpresa na inflação de junho, que pegou o Bacen desprevenido, e a continuidade dos processos anteriores: o dólar caiu mais um pouco e os dados de produção e comércio reforçaram a noção de que a economia está aquecida e em aceleração – com o agravante de que, agora, há ainda mais afrouxamento monetário aguardando para fazer efeito do que antes. Apesar disso, espera-se que o Copom decida-se, novamente, por uma redução de 0,50 pontos percentuais, e um dos argumentos que se vê para isso é que “não é boa prática de política monetária mudar muito as decisões, ou tomar decisões que vão contra sinalizações anteriores”. Assim, a mudança de velocidade indicaria que o Banco Central acredita que a taxa de juros estava suficientemente fora de onde deveria estar para garantir alguns novos movimentos à nova velocidade, e além disso o placar divulgado da votação (5×2) indicaria que o Copom em peso acreditou nesse desalinhamento. Dessa forma, o Copom estaria obrigado a repetir a decisão desta vez. É inacreditável que se justifique uma má decisão com a necessidade de manter a aparência de um arcabouço que, na verdade, não está sendo seguido.

Dessa forma, nosso call pro Copom em julho é de redução de 0,50 pontos percentuais na taxa Selic, talvez com sinalização, seja no placar da votação (4×3?), seja na própria ata, divulgada semana que vem, de que as novas decisões serão de, no máximo, 0,25 pontos percentuais.

Bolsa e Risco-país no Primeiro Semestre

Com este post, reiniciamos o funcionamento do blog, e nada melhor do que fazê-lo recuperando o tempo perdido com nossas seções fixas. Assim, começamos os trabalhos verificando o que aconteceu com nossa relação de equilíbrio preferida, entre os logaritmos naturais do Ibovespa e do EMBI+Br, enquanto o blog esteve desativado. Antes de passarmos ao exercício, talvez valha a pena relembrar o que significa a relação representada pela reta vermelha na figura abaixo. Trata-se de uma relação estimada entre os logaritmos naturais das duas variáveis; como se vê pela oscilação dos pontos em torno da curva, ela é inútil para previsões de curto-prazo, mas para horizontes mais longo ela parece captar bem o grosso do movimento; assim, a partir de cenários para o prêmio de risco pode-se projetar cenários para o índice Ibovespa. Eu insisto em dizer que não se sugere uma relação causal entre essas variáveis, mas apenas uma relação que aparece em equilíbrio.

A figura 1, abaixo, traz a evolução da relação desde o princípio deste ano, até 13 de julho. O segmento marcado em vermelho é o último ponto já acompanhado em um post anterior da seção, referente a 2 de abril.

FIGURA 1: Evolução de Ibovespa e Embi+br no primeiro semestre de 2007.

A figura traz um comportamento interessante. Entre 2 de abril e 15 de junho, as séries de Ibovespa e risco-país caminham de acordo com a relação estimada: a evolução dos pontos acompanha a inclinação da reta vermelha, embora em um nível ligeiramente inferior até este dia (isto é, a bolsa encontrava-se em um nível inferior ao que o risco-país sugeriria).

Na segunda metade de junho, no entanto, vemos um comportamento diferente: o risco-país aumenta mais de vinte pontos, e a bolsa permanece rigorosamente constante. Ao longo de julho, o risco-país oscila numa faixa mais estreita, de cerca de dez a quinze pontos, e a bolsa sobe constantemente.

Como explicar esse comportamento? Há diversos candidatos possíveis, e possivelmente todos se complementam. Mas há dois que saltam aos olhos. Em primeiro lugar, dados da Bovespa indicam que cerca de metade do fluxo de negócios da bolsa brasileira hoje é gerado por investidores nacionais – talvez enfraquecendo a ligação entre os mercados de ações e de títulos brasileiros estabelecida quando essa participação era bem menor. Além disso, tivemos, coincidindo com esse período em que a relação torna-se mais fraca, o princípio dos maiores temores quanto ao mercado de empréstimos subprime nos Estados – assunto já abordado neste blog, na “encarnação anterior” – e seu impacto sobre o sistema financeiro como um todo.

Minha interpretação sobre o fenômeno permanece a mesma: é um movimento natural e esperado quando há inflexão do ciclo econômico, apenas amplificado pela inovação financeira, mas em princípio não há razão para temer um transbordamento para outras esferas. Já minha interpretação sobre o comportamento da relação entre bolsa e risco-país é que os temores lançados por essa possível crise ocasionaram um “flight-to-quality” circunscrito ao mercado de dívida: os spreads de crédito de todas as categorias abaixo de investment-grade abriram no rastro da crise, mas não houve impacto sobre os mercados de ações do mundo – vide Dow Jones e S&P atingindo patamares recordes.

O que esperar daqui para a frente? Enquanto perdurarem as dúvidas sobre o tamanho da crise dos empréstimos subprime (e alguns eram bastante subprime: meu preferido é o empréstimo “Ninja”: no income, no job or assets), o flight-to-quality, com abertura dos spreads, deve perdurar e, com ele, a relação entre bolsa e risco-país deve ficar perturbada na direção em que se encontra hoje. Com o progressivo retorno à normalidade, imagino que a relação volte ao patamar estimado, com o Embi+ br caindo rapidamente sem que o Ibovespa acompanhe esse movimento.

Obediência

Tem gente que, quando fala, a gente obedece. Assim, honrado pela presença de Alexandre Schwartsman neste blog, vou procurar voltar a atualizá-lo. Ainda vou definir a assiduidade (diariamente será impossível, disso eu já sei), mas voltando uma ou duas vezes por mês o leitor certamente irá encontrar algo novo por aqui.

Retorno?

Ultimamente vem dando vontade de ressuscitar isso aqui… Ainda não sei nem se vai acontecer nem como aconteceria, na verdade. O formato original é impossível, infelizmente, por demandar dedicação excessiva. Talvez, conforme inspirado por frutíferas conversas por email, volte numa newsletter mensal ou, quiçá, quinzenal — aí o objetivo seria tanto ventilar o que venho pensando quanto oferecer um canal de mão dupla.

Por isso, queria pedir a possíveis interessados em receber a possível newsletter que sinalizem essa intenção através de um email. Querendo oferecer comentários adicionais, serão muitíssimo bem vindos.

PS: Esbarrei há pouco tempo com blog do Alexandre Schwartsman, ex-Unibanco, ex-BC, atual-ABN. Se chama Mão Visível. Ele tem texto corajoso e, de vez em quando, um pouquinho over the top, mas pensa e escreve com clareza invejável. Está junto do Macro Man nos meus sites de acesso diário. Pena que o Alexandre Schwartsman escreva tão pouco freqüentemente.

Ch-ch-ch-ch-changes

Como os poucos mas leais leitores que as estatísticas do wordpress dizem que possuo já perceberam, este blog encontra-se entregue às moscas. Não foi um abandono intencional, mas absolutamente imposto por demandas e obrigações reais (em oposição às virtuais).

Ao contrário do que imaginava no início do ano, quando comecei os trabalhos aqui, o chapéu de investidor não se superpõe ao de pesquisador, mas sim o lança longe: não demora muito e eu estou olhando gráficos pra tomar decisões. Deus me livre.

No meio tempo, fica difícil trazer pensamentos interessantes e mastigados para cá que não sejam “trade secrets” — é difícil para mim ficar 2 ou 3 horas por semana pensando economia “por fora” do trabalho.

Assim, até segunda ordem o blog fica oficialmente desativado. Como vejo que ele ainda recebe várias visitas aos posts antigos, não o apagarei. Agradeço as visitas dos leitores recorrentes, e espero que os que porventura descubram o site daqui para a frente gostem do que aqui encontrem.

Meu email permanece funcionando, para quem quiser manter contato.

Um abraço, e até mais.

Projeção do Copom em Abril

Como nas ocasiões anteriores, também nesta 126ª reunião do Copom nós realizamos nosso exercício de projeção da taxa Selic. Encontramos, como resultados de nossos dois modelos, uma probabilidade de redução de 88,1%, com uma redução esperada de 0,11 ponto percentual. Como a meta para a taxa Selic se move em múltiplos de 0,25, traduzimos essas projeções em uma decisão de redução da taxa Selic em 0,25 ponto percentual.

As reuniões do Copom a partir de agora começam a ficar mais interessantes. Há, nessa reunião, tanto quem argumente que o Banco Central deve cortar 0,50 ponto percentual para reduzir a atratividade da moeda para carry-trades, freando a apreciação cambial, como quem argumente que a moeda está excessivamente depreciada, aquecendo a demanda interna e provocando apreciação real através da inflação de bens não-comercializáveis. Isso seria um argumento para o Banco Central parar de reduzir a taxa Selic, tanto para provocar apreciação da moeda quanto para frear

Nossa posição é um meio termo. Nós acreditamos que a inflação excessivamente baixa ainda oferece condições para redução dos juros, mas por outro lado estamos atentos para os fatos de que as taxas nominal e real estão em níveis jamais vistos nos últimos anos e que a maior parte do efeito das reduções passadas da Selic ainda se farão sentir na economia. Para o argumento de que a inflação em não-comercializáveis indica demanda excessiva, preferimos que o Banco Central deixe que a taxa de câmbio faça seu papel, apreciando-se e reduzindo a demanda externa por bens produzidos no Brasil, ao invés de resolver o problema limitando a absorção interna por um aperto monetário.

Geithner Fala Sobre o Mercado de Crédito

Este blog é fã de carteirinha de Timothy Geithner, presidente do Fed de Nova York. Em seus discursos ele costuma apresentar uma reflexão serena sobre os assuntos que dominam o debate econômico. Em geral, concordo com o que ele fala, e termino a leitura do discurso com uma melhor compreensão do assunto do que quando comecei.

Há duas semanas, ele falou sobre as inovações do mercado de crédito. Como é seu costume, fez um discurso em linhas mais gerais que jornalísticas: tratou do mercado de hipotecas apenas tangencialmente, e não se arriscou a dizer se a economia americana vai crescer mais ou menos do que o mercado espera. Também em linhas gerais, pode-se dizer que ele não concorda com os profetas do Apocalipse que acham que os excessos do mercado de crédito irão destruir a civilização, ou chegar perto disso. Geithner vê alguns pontos positivos das inovações das últimas décadas: o fato de terem se desenvolvido espontaneamente nos mercados quer dizer que seus integrantes devem considerá-las benéficas; as possibilidades de ampliação da oferta de crédito, que deve favorecer os tomadores de empréstimo, e de alocação de capital por parte dos investidores; e a possível maior resistência dos mercados a choques, devido à maior dispersão dos riscos associados a cada empréstimo. Ao mesmo tempo, enxerga um potencial problema na separação entre o originador do empréstimo e quem vai efetivamente carregar o risco.

Ele cita alguns fatos recentes para sustentar que essas inovações não tornaram o mundo um lugar pior. Em primeiro lugar, as crises de governança corporativa e defaults de 2002 (pós Enron) não geraram nenhuma grande crise no mercado de crédito; as medidas de alavancagem do setor corporativo não explodiram, mesmo com o desenvolvimento de derivativos de crédito; a chamada Great Moderation (a redução da volatilidade da inflação e do crescimento observado nas economias do mundo inteiro nos últimos 20 anos) não parece ter sido atrapalhada pelas inovações nos mercados, apesar do potencial desestabilizador que um mercado de crédito mais pró-cíclico pode trazer; e, finalmente, ele considera que fraudes e abusos são uma característica inevitável de ciclos de inovação: enquanto as instituições e as práticas ainda não são moldadas para lidar com o novo ambiente de negócios, é natural que o sistema funcione de forma imperfeita.

Considerando isso tudo, Geithner destaca três aspectos principais, que merecem a atenção, e dá as implicações de política que ele deriva desta situação. O primeiro aspecto é a ligação entre liquidez e mercados de crédito, que ele considera ser mais forte do que nunca com a dispersão dos riscos de crédito por todo o sistema financeiro. A impressão que o discurso dá é que, na visão de Geithner, para um dado choque sobre o sistema bancário, o efeito sobre a liquidez será maior, mas ao mesmo tempo considera que a dispersão dos riscos reduz os choques sobre os bancos. O segundo aspecto são os riscos que a complexidade dos novos instrumentos associados ao mercado de crédito traz para o gerenciamento de risco e o controle das operações. O primeiro reflexo desses riscos pode ser a falta de disciplina que certos segmentos do mercado de crédito vêm exibindo (notadamente os mercados de hipotecas para tomadores com maus históricos de crédito). O pequeno histórico que esses novos instrumentos possuem também não permitem que se deduza como eles se comportarão na presença de estresses significativos. Finalmente, o terceiro aspecto é a infra-estrutura operacional desses mercados. Como supervisor do mercado bancário de Nova York, Geithner dá especial destaque aos mecanismos de controle e gerência das carteiras de crédito, consideradas insuficientes para o volume e a complexidade que estes mercados vêm assumindo, o que pode introduzir uma camada desnecessária de risco sobre o mercado.

Em termos práticos, as implicações de política que o discurso de Geithner traz partem do reconhecimento de que o aumento da complexidade do mercado de crédito é irreversível e de que, como supervisor bancário, a presença de risco de crédito em outros agentes encontra-se fora de seu controle. Assim, ele sugere que os Bancos Centrais se concentrem em garantir a liquidez do sistema e em exigir a implantação de uma melhor infra-estrutura para operação com os novos instrumentos.

Rough Patch

Perdão pela falta de atualizações do blog. Estou inacreditavelmente ocupado ultimamente, o que tem me tirado o altamente precioso tempo para pensar em que escrever aqui. Mas, por sorte, há nossas seções fixas. Assim, abaixo está a análise da relação entre bolsa e risco-país em março.

Bolsa e Risco-país em Março

Na primeira metade de março, os mercados, no Brasil e no mundo, prosseguiram com a desvalorização de ativos arriscados iniciada no final de fevereiro. Na segunda quinzena do mês, no entanto, teve início o processo de recuperação que levou a bolsa aos mesmos níveis de um mês antes, e que neste princípio de abril já levou o Ibovespa até o recorde histórico, na quinta-feira, de 46.646 pontos no fechamento, tendo atingido quase 46.800 pontos ao longo do dia. A figura 1, abaixo, traz a evolução do Ibovespa e do Embi+br ao longo dos últimos três meses. No eixo vertical encontra-se o logaritmo natural do Ibovespa; no eixo horizontal, o logaritmo natural do risco-país. Em verde, na figura, as observações do mês de março; a linha vermelha representa os valores ajustados da relação. Vemos que, ao longo de todo o mês, e mesmo durante as turbulências desta semana, a relação permaneceu relativamente estável, com vastos movimentos ao longo da inclinação identificada.

FIGURA 1: Evolução de Ibovespa e Embi+br entre janeiro e março

Inicialmente, houve o prosseguimento da queda do Ibovespa, acompanhada pelo aumento do risco-país, seguidos por cerca de dez dias de volta ao normal. Os últimos sete dias úteis, no entanto, vêem o risco-país caindo fortemente sem que o Ibovespa subisse na velocidade esperada. O valor esperado para o Ibovespa com o risco-país do final do março era de 48.381 pontos, enquanto o valor efetivo foi de apenas 45.804. É difícil explicar uma disparidade deste tamanho, e o comportamento exibido pelo mercado nos últimos dias, por um argumento à la aumento de aversão a risco – o risco-país já deveria captar esse fenômeno, à medida em que resulta diretamente de preços de ativos.

Restam, então, duas interpretações possíveis. A primeira é que a relação entre variações percentuais de risco-país e de Ibovespa é menos linear do que estamos supondo. Isso é sempre possível, e não há como testar esta hipótese na ausência de mais pontos no gráfico. Mas intuitivamente essa possível não-linearidade deveria se manifestar pelo outro lado: o Ibovespa poderia continuar subindo enquanto o risco-país começasse a encontrar dificuldade para cair além de certo ponto. A segunda interpretação, em que acredito mais, é simplesmente que uma forte “barreira psicológica”, que um trader chamaria talvez de “resistência”, nos 47.000 pontos, marca o valor nominal do mercado de ações antes da crise. Este blog não é afeito a “dicas” ou previsões pontuais sobre os mercados de ativos, mas nesse caso vou abrir uma exceção – na verdade é uma exceção em termos, porque é inútil para quem não tiver um hedge fund pra operar: parece haver uma boa posição tática a assumir comprando Ibovespa e vendendo papéis da dívida brasileira lá fora. Se a correção da relação se der pelo rompimento do nível dos 47.000 pontos do Ibovespa, a posição comprada ganha; se se der pelo aumento do risco-país, a posição vendida ganha. Se a relação for realmente não linear, e a partir do atual momento não se mexer muito a partir de onde está, a perda deve ficar limitada.

(Neste mês não repetiremos o exercício do último mês, em que deduzimos, sob algumas hipóteses, as probabilidades atribuídas pelo mercado para alguns cenários, já que o descompasso que observamos entre o Ibovespa e o risco-país introduzem um ruído no valor que torna as estimativas muito imprecisas.)

Enfim, sobriedade

No Marginal Revolution, Alex Tabarrok tem uma postura muito parecida com a minha com relação à crise que começa a surgir no setor imobiliário americano: é um fenômeno perfeitamente normal, desta vez amplificado por inovações financeiras e um boom mais longo do que o esperado (e por certo despreparo do mercado, que a certo momento esqueceu-se de que há ciclos econômicos). Hoje nós temos uma possível recessão se aproximando nos Estados Unidos, o que obviamente vai levar à correção de alguns exageros.

Na verdade estão corretos tanto Tabarrok quanto a postura de Roubini que ele critica: sim, Roubini, alguns empréstimos foram concedidos a pessoas que não poderiam de forma algum ter conseguido isso; sim, Tabarrok, muitas pessoas estão vivendo muito melhor do que na ausência das inovações financeiras que permitiram que o risco dos empréstimos fosse redistribuído por todo o mercado.

A diferença é que Roubini encurtou seus horizontes ao máximo (algo esperado quando se cobra, e bem, para escrever para agentes de mercado?), enquanto Tabarrok olha para o longo-prazo. Roubini acha que o ciclo é “a verdade”, enquanto Tabarrok e, em certa medida, eu, tendemos a acreditar que a verdade é a ampliação estrutural da oferta de crédito nos Estados Unidos.

PS: Minha Análise sobre o assunto provavelmente não vai sair… está crescendo demais, ficando complicada, e meus pontos principais já foram expostos…

Subprime lending, inovação financeira e política monetária

Estou há três semanas sem postar uma Análise neste blog, devido a outras obrigações laborais e ao fato de que estou, ao longo das mesmas três semanas, escrevendo uma análise que vem ganhando corpo e já ameaça me engolir. Neste post pretendo deixá-los a par do que vem ocupando minhas horas destinadas ao blog.

Falo da cobertura atual sobre o impacto de uma possível desvalorização do mercado imobiliário americano sobre os sistemas financeiros americano e mundial, e o medo que alguns parecem sentir de que se aproxima o fim do mundo como o conhecemos.

O argumento usual é mais ou menos o seguinte: nos últimos anos houve inovações (derivativos de crédito, CDOs E MBS à frente) que permitiram que os bancos concedessem os empréstimos e passassem parte do risco à frente, liberando seus balanços para conceder mais empréstimos. Nos anos de juros baixos e crescimento, isso teria impulsionado uma bolha nos preços de imóveis. Agora, que se aproxima um desaquecimento nos Estados Unidos, as perdas desses empréstimos poderia piorar esse desaquecimento até termos uma verdadeira recessão.

Minha primeira visão é que informação sem teoria mais confunde do que esclarece, e encurta os horizontes. Que o mercado de crédito amplifica ciclos econômicos é algo conhecido desde a década de 80, estudado geralmente no contexto de política monetária, mas operando sempre por uma via indireta: a política monetária afeta o nível de atividade, e este afeta a qualidade dos tomadores de empréstimo, afetando os defaults e a concessão de novos empréstimos. O efeito é simétrico, e deve ser simétrico: na bonança, serão feitos mais empréstimos do que seria adequado, e na recessão mesmo quem seria um bom risco não vai conseguir empréstimo, menos por mérito/deficiência própria do que por influência das condições de todo o mercado. Na mudança de ciclo, alguns que não conseguiam empréstimos não vão encontrar nenhuma dificuldade para tomá-los, e na mudança pro outro lado alguns dos que tomaram empréstimos vão demonstrar que não tinham como pagá-lo. Soa familiar?

Os pontos importantes são, em primeiro lugar, que isso é do jogo: devido às imperfeições e incertezas da atividade de prover crédito sempre vai haver esse tipo de “erro” na concessão de crédito; e em segundo lugar, que até hoje nunca ouvi ninguém dizer que esse mecanismo era um perigo; ao contrário, ele é sempre exaltado como um mecanismo que aumenta a força dos Bancos Centrais, ao amplificar o efeito da política monetária sobre a economia real.

Eu argumento que o que a inovação financeira fez foi fazer com que os bancos se tornassem “mais bancos”: eles podem passar parte dos riscos não relacionados à concessão de crédito para a frente, retendo em seus balanços apenas aqueles que são ligados diretamente a essa atividade (ao sofrer as primeiras perdas no caso de default, ele mantém o incentivo a selecionar as empresas a que vai conceder empréstimo). É evidente que isso vai tornar o balanço do sistema bancário mais pró-cíclico, assim como a oferta de crédito bancário.

Temos, assim, a inovação financeira amplificando mecanismos de transmissão conhecidos e usuais da economia. Para argumentar que isso é ruim sem apelar para a ganância dos bancos ou os demoníacos mercados de derivativos, a única saída é alegar que há alguma descontinuidade nesse negócio, e estaríamos do lado errado dela: a inovação financeira aumentaria a pro-ciclicalidade do balanço dos bancos, a resposta da oferta de crédito à situação da economia e isso aumentaria a eficácia da política monetária. Mas a partir do ponto em que os balanços dos bancos está tão pró-cíclico que eles quebram no caso de downturn, a política monetária fica explosiva: uma surpresa de juros de 1% gera uma grande recessão, e um aumento de 2% desestrutura o sistema financeiro, lançando a economia em uma depressão.

Raghuram Rajan, chefe de pesquisa do FMI, disse algo parecido com isso em Jackson Hole em 2005. Mahalanobis traz a história do primeiro banco americano a quebrar desde 2004, e logo um especializado em hipotecas de imóveis, então pode ser que esse seja realmente o começo do fim. Mas por enquanto minha intuição é só de que a pro-ciclicalidade do crédito foi um pouco mais longe do que o normal dessa vez, mas apenas isso.

Como vocês prevêem, a Análise está ficando grande. A partir da semana que vem começo a publicá-la aqui, com mais detalhes, talvez por partes.

Ma perché?

Claudio Shikida, em seu blog, cita post do Marginal Revolution que pergunta, essencialmente, por que alguém escreveria um blog anônimo. Como este é um blog anônimo e já foi citado no próprio De Gustibus, me senti impelido a responder a pergunta com um comentário no blog do Claudio. Como imagino que a pergunta já tenha passado pela cabeça de outros leitores daqui, reproduzo a resposta abaixo:

“Muito boa pergunta, apesar de ‘medão’ ser quase ofensivo.

Acho que as razões variam de caso a caso, mas à parte isso e a futilidade do ato de buscar razões objetivas para as ações humanas, no meu caso acho que abri o blog para poder ‘pensar economia’ em voz alta. Isso motiva o blog, não o anonimato. O anonimato é motivado por ser o blog mais um mecanismo de compromisso do que uma plataforma editorial, um meio de eu sentir uma pressãozinha em tentar formalizar o que penso ao volante, ou enquanto a bolsa cai, já que meu trabalho atual é curto-prazo em 90% das vezes. E vem funcionando, nem que seja pra organizar algumas idéias, mas também por ter gerado um ou outro debate em email.

Finalmente, nesse caso meu nome realmente não é importante, até por não ser mesmo (não, não sou Armínio Fraga disfarçado). Apesar disso, tenho quase certeza de que o rastro de IPs que estou deixando por aí é rastreável por alguém com suficientes saco e sórdido interesse. O que é um bom motivo para não confundir pseudônimo com anonimato, e sair falando barbaridades.”

Felix Salmon deixa Saudades

Há um ou dois meses Felix Salmon deixou o RGE para alçar vôo solo. Para nossa sorte, continua fazendo o papel de advogado do diabo com relação aos argumentos do Roubini — embora o que antes era institucionalizado hoje lembra, um pouquinho só, certa dor-de-cotovelo.

O problema é que as pessoas que ficaram a cargo de seu antigo blog, Economonitor, são fracas, muito fracas. Vejam o seguinte trecho, assinado por Arpitha Bykere:

“Evidence shows that for any given trade balance, positive remittances improve the current account and thus the external balance of a country. They can impact the domestic interest rate, foreign exchange rate as well as the credit-worthiness and external financing position of a country. Research indicates that remittances are a source of income, consumption and investment for the recipient families and can reduce poverty and raise spending on health and education. Moreover, the Dutch disease effect on the economy doesn’t seem to be significant.”

O que não é verdade por definição (o primeiro período) ou trivialmente verdadeiro (os segundo e terceiro períodos) é dúbio (o terceiro período). Assim é melhor apagar o blog após a saída do Felix…

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Ontem e hoje fiz dois posts (esse e o anterior) do tipo que me propus a não fazer quando abri o blog, mas isso é para evitar muito tempo entre postagens, já que afazeres “do mundo real” pesam como nunca. Mas prometo em breve voltar ao velho ritmo, com posts de mais fôlego.

Bom Link

Este link foi roubado do Gustibus, cuja atenção foi originalmente chamada por seu (e, com alguma esperança, nosso) leitor Pedro. O reproduzo aqui menos por achar que tenho algum leitor que não freqüente também o Gustibus do que, primeiro, para comentar o estilo, e segundo, para fazer o gancho para um outro ponto em que venho pensando.

Num mundo em que boa parte dos comentaristas/colunistas de economia são curiosos (aqui, um curioso em estado bruto; aqui, uma curiosa lapidada, talvez menos por saber muito mais – embora saber menos do que o anterior é impossível –,do que por fazer comentários menos ambiciosos), Alexandre Schwartsman lembra que, ao contrário do que nosso primeiro herói parece achar (infelizmente não é possível ligar diretamente a posts em seu site, mas me refiro ao post “Samba de uma nota só”), o debate econômico não é a disputa entre opiniões igualmente prováveis.

Mostra isso com dois exemplos recorrentes, e lembra, num mundo cada vez mais preguiçoso e desconfiado quanto ao valor da educação formal, que um mínimo de treinamento evita que se diga besteiras. O problema é que, no mesmo mundo preguiçoso e desconfiado quanto ao valor da educação formal, em que comentaristas econômicos não sabem muito bem do que estão falando, e tratam tudo como questão de opiniões, não é difícil, especialmente para os economistas/políticos a que Schwartsman faz menção, utilizar a ignorância alheia e seu inequívoco conhecimento para propagar coisas que ele, economista/político, sabe serem falsas. A saída, claro, seria essa de Schwartsman: procurar expor o ridículo, menos das idéias do que da postura, alheio. Mas é cansativo…

O texto tem aquele humor que caracteriza a prosa de acadêmicos em jornais e revistas de grande circulação – a frase final é um belo espécime do gênero, embora o comentário entre parênteses sobre hábitos de higiene seja um pouco grosseiro demais para meu gosto, e mais para o estilo do Gustavo Franco e seu “comentarista econômico de porta de cadeia”. (O Gustavo, aliás, é outro que luta para separar escolas de economia em que se estuda das em que se opina.)

Para quem perdeu o primeiro e principal link deste post, o texto está aqui.

Update: Copom

Conforme esperado por quase todo o mercado, e por este blog, o Bacen reduziu a taxa Selic em 0,25 ponto percentual na reunião deste mês.

Projeção do Copom em Março

Chegamos a nossa segunda reunião do Copom. Em janeiro, projetamos uma queda de 0,25 ponto percentual, que acabou se concretizando. Rodando nossos modelos agora em março, chegamos aos seguintes resultados: o modelo qualitativo prevê uma redução dos juros com 74% de probabilidade, enquanto o modelo quantitativo prevê uma redução de apenas 0,02%, para 12,98%.

Como conciliar os dois números? Em outra análise, alertava justamente que, a partir do momento em que a taxa Selic estava atingindo valores inéditos, as previsões de modelos quantitativos estimados passavam a ficar mais incertas. Isso poderia ocorrer tanto por que esses modelos (como o nosso) incorporam algum tipo de retorno à média como porque, mesmo que isso não ocorra, podem entrar em ação não-linearidades desconhecidas até agora.

Vamos acreditar mais, portanto, no modelo qualitativo. O modelo quantitativo tenderá, cada vez mais, a subestimar as ações do Banco Central a partir deste ponto, mas ele indica, de qualquer forma, que não parece haver argumentos quantitativos muito veementes para a reaceleração dos cortes de juros. Não considero preços de ativos nos modelos, mas na verdade o próprio Banco Central parece não considerá-los (e não há muitas boas razões teóricas para que o faça), de forma que os acontecimentos desta semana não devem afetar a decisão do Copom.

Assim, como em janeiro, este blog prevê redução de 0,25 ponto percentual na taxa Selic na reunião de março.

Bolsa e Risco-país em Fevereiro

O final do mês de fevereiro, a partir de terça-feira desta semana, relembrou aos mercados mundiais que existe, afinal, risco nos ativos arriscados. A figura 1, abaixo, traz a evolução do Ibovespa e do Embi+br ao longo dos últimos três meses. Em verde, na figura, as observações do mês de fevereiro; a linha vermelha representa os valores ajustados da relação. Vemos que, ao longo de todo o mês, e mesmo durante as turbulências desta semana, a relação permaneceu estável.

FIGURA 1: Evolução de Ibovespa e Embi+br entre dezembro e fevereiro

O comportamento do par bolsa/risco-país, portanto, não apresentou novidades neste último mês. De fato, o maior destaque que pode ser dado é justamente à aparente força da relação; o grande salto desta terça-feira pode ser visto na longa linha verde, praticamente paralela à linha vermelha.

Se a relação permanece estável, o que as novas condições de mercado de hoje parecem implicar sobre as perspectivas da economia para o final do ano? A tabela abaixo traz nossos cenários de risco-país e de bolsa para o final de 2007. Ao contrário das últimas duas edições desta nota, em que atribuímos nossas probabilidades e verificamos o que elas implicariam para o Ibovespa, verificando que afinal as probabilidades de mercado não se afastavam muito das nossas, vamos fazer outra pergunta: que probabilidades de mercado são consistentes com os preços observados?

Para isso, vamos fazer apenas o seguinte ajuste: aumentamos a probabilidade do cenário ruim, “Delfim no BC”, em 50%, após a saída de Afonso Bevilaqua do Banco Central. Isso é assunto para outro post, mas apesar de acharmos que esta mudança em particular não vai ter impacto nenhum sobre as decisões de juros, ela pode indicar uma maior tolerância para influências políticas sobre a política monetária do que acharíamos prudente. Com isso, aumentamos a probabilidade deste cenário adverso para 7,5%. Considerando também que a lembrança de que há, afinal, risco nos mercados arriscados diminui a chance de elevação do Brasil a investment grade em 2007, reduzimos a probabilidade deste evento de 5% para 2,5%. Então, encontramos as probabilidades dos dois cenários intermediários (“Tudo bem” e “Choques”) consistentes com o valor atual do Ibovespa. Enquanto escrevo esta nota, o Ibovespa está em 42.480 pontos, caindo 2,38% em relação a quinta-feira.

A tabela abaixo resume os cenários para o final do ano consistentes com os valores atuais de bolsa e risco-país. Aplicou-se a habitual taxa de desconto de 16% ao ano para trazer o valor do Ibovespa para valor presente. Com isso, o valor atual da bolsa é consistente com um Ibovespa em 47.500 no final do ano. Com relação a nossos cenários anteriores, o mercado parece precificar maior probabilidade de choques negativos sérios ao longo do ano do que anteriormente; antes, as perspectivas dos cenários 2 e 3 eram, respectivamente, 70% e 20%. Hoje ainda estamos longo do cenário que chamamos de “Nouriel Roubini” no final de janeiro: 20% de probabilidade de não haver choques, e 70% de probabilidade de haver.

TABELA 1: Cenários, Probabilidades e Perspectivas para o Final de 2007, em Fevereiro

(O caveat da última vez em que tratamos desta relação ainda é válido: o valor esperado de 47.500 pontos é para o final do ano, o que quer dizer que, a cerca de 42.500 hoje, a bolsa não está barata, mas sim apropriadamente descontada em função do tempo e do risco.)

Duas questões

100 bi!

1) teve bolinho?
2) caso afirmativo, Afonso e Meireles deixaram alguma coisa pros outros?

The Real Job

Enquanto outras obrigações me impedem de falar aqui, fiquem com o brilhante Macro Man. Recomendo muito.

ANÁLISE: Estendendo a Relação entre Bolsa e Risco-país

Já introduzimos e analisamos a relação entre o índice Ibovespa e o risco-país, conforme medido pelo Embi+br, em outros posts deste blog. Já concluímos tratar-se de uma relação aparentemente estável, avaliando que ela era provavelmente mantida por investidores globais, que tratavam ambos os mercados (o mercado de títulos do governo emitidos no exterior e o mercado doméstico de ações) como representando a mesma categoria de risco, “Brasil”. Ainda, utilizamos esta relação para, a partir de cenários para o prêmio de risco, fazer estimativas para o índice Ibovespa. Nesta Análise reexaminamos essas conclusões, olhando para a dinâmica da relação (até agora avaliada estaticamente). Em seguida, verificamos se há poder preditivo na dinâmica encontrada. Trabalhamos com dados diários desde abril de 2001, com ambas as séries em logaritmos. Como ambas são não-estacionárias, toda a discussão a seguir se refere às primeiras diferenças das séries.

Dinâmica da Relação: surpreendente?
Inicialmente, avaliamos se há causalidade no sentido de Granger entre as séries. Em outras palavras, avaliamos se valores defasados de uma variável têm poder preditivo sobre a outra após considerarmos o poder preditivo de defasagens da própria segunda variável. Embora isso avalie na verdade se uma variável precede a outra, Granger interpreta essa relação como necessária para existência de causalidade: para ele, se com 3 defasagens de x e de y eu prevejo x melhor do que com apenas 3 defasagens de x, então y causa algumas das variações de x. (O caveat óbvio é a possibilidade de um terceiro fator que afete ambas as séries com defasagens diferentes.)

A tabela 1, abaixo, traz as probabilidades associadas às hipóteses “Risco-país não causa o Ibovespa” e “Ibovespa não causa Risco-país” para diferentes horizontes. Rejeita-se com bastante força, e para todos os horizontes, a hipótese de que o Ibovespa não causa o Risco-país. Ja a hipótese de que o Risco não causa o Ibovespa é rejeitada, com menos força mas ainda com certeza, para períodos entre 3 dias úteis e um semestre.

(Embora os horizontes mais curtos estejam obviamente incluídos nos horizontes mais longos, a estrutura do teste faz com que, quando se olha para um período mais longo, a causalidade pareça menos provável se apenas as defasagens mais curtas da variável “causadora” forem importantes; isso ocorreria porque há um subconjunto de defasagens da variável “causadora” que não acrescenta capacidade preditiva às defasagens já incluídas da própria variável “causada”.)

TABELA 1: Testes de Causalidade de Granger

Este teste parece desmentir a conclusão a que havíamos chegado quando anteriormente analisamos a relação entre as duas variáveis. Parece mais provável, caso as forças que mantêm a estabilidade da relação venham realmente de investidores globais que enxergam títulos do governo e ações no Brasil como representativos da mesma categoria de riscos, que as variações do Ibovespa e do Embi+br sejam ou (preferencialmente) puramente contemporâneas ou, se há alguma relação de precedência, intuitivamente esta deveria operar do Risco-país para o Ibovespa. Este ponto merece, portanto, investigações futuras…

Avaliando o poder preditivo
Com base nesses resultados, podemos partir para construir um modelo para projeção. Pela direção da causalidade, devemos ter mais sucesso projetando o risco-país em função do Ibovespa do que na tarefa contrária. Análise das séries mostra que apenas a primeira defasagem das duas séries já capta quase toda a informação relevante para a projeção; usamos, para gerar um padrão mais rico de respostas, as duas primeiras defasagens de cada variável. Ainda assim, o modelo explica apenas 4,43% das variações do risco-país. Como os coeficientes não têm interpretação estrutural, gerando apenas uma projeção linear, não há motivo para que sejam aqui reportados.

Podemos, com os valores ajustados do modelo, avaliá-lo com um exercício no espírito de Meese & Rogoff (1983), comparando-o com um random-walk. Nossa amostra tem 1442 observações. Utilizamos 1000 para a estimação do modelo, e 442 para previsão fora da amostra.

A tabela 2, abaixo, traz a avaliação de três modelos para a previsão fora da amostra. O primeiro é um modelo puramente auto-regressivo, que projeta a variação do risco-país em função das duas variações anteriores; o segundo, um modelo que utiliza o resultado do teste de causalidade anterior ao incluir, também, duas defasagens das variações do Ibovespa; o terceiro modelo é, simplesmente, um random-walk: o risco-país amanhã será igual ao risco país hoje. Os modelos são avaliados segundo 3 critérios: o erro quadrático médio, o erro percentual absoluto médio, e a proporção de acertos da direção do movimento do risco-país.

TABELA 2: Avaliando o poder preditivo dos modelos, comparativamente à random-walk

Como se vê, e talvez esperadamente (ou eu nunca publicaria isto aqui, pensem bem…), nem o modelo puramente autoregressivo nem o modelo que considera também defasagens do índice Ibovespa têm melhor poder preditivo sobre o risco-país um passo à frente do que a simples hipótese do random-walk, que sustenta que o risco-país amanhã é idêntico ao risco-país hoje.

Conclusão
Isso quer dizer que a relação é inútil? Não. Se tratar-se realmente, como acreditamos, de uma relação de equilíbrio, ela continua sendo interessante por dois motivos. O primeiro é que, mesmo se não há valor preditivo em defasagens da bolsa na previsão do risco-país, e vice-versa, isso não invalida a relação contemporânea, estática, que já encontramos entre as variáveis. Nosso exercício habitual, de gerar cenários para o risco-país e verificar o que eles implicam para o Ibovespa, permanece válido. O outro ponto de interesse sobre a relação é o resultado, encontrado neste post, de que o Ibovespa antecipa o risco-país, e não o inverso. Esse ponto merece uma olhada com maior detalhe numa futura Análise…

Adendos ao último post

1) Evidência empírica: Real Exchange Rate Misalignments and Economic Performance, Aguirre e Calderón (2006), WP315 do Banco Central do Chile, encontra evidência, com um painel, de que depreciação real da moeda tem alguma correlação positiva com crescimento.

2) Crowding out: em um comentário por email, reclamaram que câmbio depreciado sem contração fiscal vai gerar inflação independentemente da esterilização. O comentarista se refere, claro, ao fato de que sem poupança você não tem exportações líquidas, por definição. Dentro do sistema de metas para a inflação, o Banco Central vai reduzir menos os juros do que poderia se o câmbio estivesse apreciado, reduzindo o consumo privado e aumentando a poupança líquida. Poderíamos estar caminhando para um cenário de crowding-out do consumo privado pelas exportações. O Brasil tem características diferentes, isso não vai acontecer aqui, mas se dependesse do governo o país produziria 50% para o governo gastar e 50% para vender. Comeríamos, todos, com o Bolsa Família.

3) Email: nas estatísticas do site, um dos links mais clicados é o que liga para o meu email. Só que desde que o blog começou a funcionar, só uma pessoa mandou um email — e ainda mereceu comentário, anônimo a pedidos.  Podem escrever, meus caros, podem escrever…

ANÁLISE: Política Cambial em Tempos de Carry Trade

Em inglês, usa-se bastante a expressão “trained economist”, principalmente em frases que começam com “as any trained economist could tell you…”, com o sentido de que um mínimo de educação formal em economia já é o suficiente para tornar óbvia a idéia que quem diz a frase (geralmente, um economista) está tentando passar (geralmente, para não-economistas). Mas a idéia de que economistas são apenas “treinados” é persuasiva por outro motivo: não é raro que situações que parecem óbvias quando vistas pelo ângulo usual pareçam completamente extraordinárias quando um de seus componentes se encontre alterado.

Assim, nenhum economista “treinado” verá dificuldades para dizer que a queda da Argentina em 2001 é uma aplicação clássica da idéia da “trindade impossível”, com câmbio apreciado sendo impossível de conciliar com liberdade de fluxos de capitais (convertibilidade plena da moeda!) e política monetária independente. O resultado foi anos de taxas reais de juros muito altas, que levaram à recessão, culminando em um ataque à moeda, com depreciação catastrófica e todos os sintomas usuais. Em geral a teoria é apresentada com um diagrama como a Figura 1, abaixo, que mostra um triângulo com um dos três objetivos em cada vértice; a idéia é que os países terão que escolher um dos lados do triângulo para pousar sua política, conciliando apenas os dois objetivos mais próximos. A partir de um modelo como o velho Mundell-Fleming se pode derivar a trindade; a hipótese básica é que, com liberdade de fluxos de capitais, esses fluxos são tão grandes que controlar os três vértices do triângulo em níveis inconsistentes torna-se impossível. O exemplo mais comum é aquele em que um país tenta manter uma moeda artificialmente apreciada, ao mesmo tempo em que quer deixar sua taxa de juros baixa.

FIGURA 1: A Trindade Impossível
 

Pode-se argumentar, embora eu pessoalmente ainda não tenha visto isso feito com todas as letras, que o Brasil hoje se encontra brigando com a mesma trindade impossível, com a única diferença de que ele luta para manter uma moeda depreciada enquanto a taxa de juros permanece alta para controlar a demanda. Me arrisco a dizer que isso não era verdade até há pouco tempo, com a progressiva valorização do real sendo causada mais por fatores “reais”, de conta corrente, do que por fatores financeiros. Ultimamente, no entanto, parece que o Brasil virou um dos destinos preferidos para ancorar uma das pontas em carry trades. No último post, eu descrevo a lógica, por parte dos agentes financeiros que geram esses fluxos que garantem a impossibilidade da trindade, de trazer a moeda para o Brasil, baseada principalmente na disposição revelada pelo governo de evitar a apreciação do real. Nesta Análise, eu descrevo a conduta do governo na política cambial, e trago cinco possíveis resoluções do “trilema de política econômica” com que o governo se defronta.

O controle do câmbio: média ou volatilidade?
O governo brasileiro demonstra pouca disposição em permitir uma apreciação nominal do real para níveis abaixo de R$2,10 ou R$2,00. Como a liberdade de capitais não é plena, e como há incerteza quanto a uma série de fatores, os fluxos não são “infinitos” como é comum assumir: toda inconsistência de política é sustentável na margem, embora continue insustentável a longo prazo. Na margem, um câmbio apreciado pode ser defendido pela venda esterilizada de dólares: o Banco Central vende dólares e recebe reais, o que teoricamente aumentaria a taxa de juros, mas utiliza esses reais para comprar títulos, o que leva de volta a taxa de juros para o nível anterior. Similarmente, um câmbio depreciado pode ser mantido pela compra esterilizada de dólares. É isso que vem acontecendo ultimamente, como a figura 2, abaixo, indica: ela traz o nível de reservas internacionais até janeiro de 2007, com a linha vermelha trazendo o último mês em que houve perda de reservas de mais de 5% do total – abril de 2006. Acredita-se que elas fechem fevereiro acima de 95 bilhões de dólares, não sendo impossível que ultrapassem a marca dos 100 bilhões até março.

FIGURA 2: Evolução das Reservas Internacionais Brasileiras

Intervenção cambial é sempre um assunto controverso. Embora não haja evidência conclusiva sobre o impacto do regime cambial sobre variáveis que realmente importam, como crescimento, renda per capita, etc, há um certo consenso sobre o fato de que, tudo o mais constante, menor volatilidade cambial é preferível. Isto fornece um argumento para a intervenção cambial à medida em que esta não interfira sobre o câmbio “de equilíbrio” da economia. Como também não há muito consenso sobre o que seria um câmbio de equilíbrio (para ficar no caso à mão, o câmbio de equilíbrio é o que equilibra as transações correntes ou os fluxos de capitais?), e há grupos de interesse que preferem câmbio mais apreciado, enquanto outros o preferem mais depreciado, a intervenção cambial é geralmente feita com bases teóricas fracas, com dominância dos interesses políticos. De qualquer forma, o atual comportamento do governo parece ser fundamentado na crença de que os fluxos de capitais são mero ruído sobre o nível do câmbio; o Banco Central parece acreditar estar apenas reduzindo sua volatilidade (que já é, hoje, menor do que a de outras moedas emergentes). Com isso, o câmbio vem se mantendo próximo a R$2,10 por dólar, e as reservas vêm crescendo rapidamente.

Mas o acúmulo de reservas não ocorre de graça. Se o Banco Central esteriliza as intervenções cambiais emitindo títulos, o custo das reservas é o spread entre o que o Banco Central paga pelos títulos (aproximadamente, a taxa Selic) e o que ele recebe pelo investimento das reservas (se forem títulos norte-americanos de longo prazo, algo próximo a 5% ao ano). A diferença, 8% ao ano às taxas atuais, são os custos das reservas. O ganho que os investidores têm ao investir no Brasil ao invés de nos Estados Unidos é pago, na verdade, pelo Banco Central (sob a hipótese de câmbio em R$2,10). É esse custo fiscal, potencialmente grande e crescente, que garante a insustentabilidade a longo prazo da intervenção sobre o nível da taxa de câmbio. Se uma taxa artificialmente apreciada é insustentável porque as reservas internacionais um dia acabam, uma taxa depreciada é insustentável porque o peso fiscal do acúmulo de reservas pode tornar-se inconsistente com baixa inflação (e aumento da inflação corrigiria o desequilíbrio do câmbio real). Com fluxos “infinitos” de capital é muito fácil ver que isso acontece instantaneamente; com fluxos bastante líquidos, mas não exatamente infinitos, é possível que o acúmulo dure algum tempo antes de ficar insuportável.

Isso não depende do diagnóstico sobre a força que está gerando essa pressão pela apreciação do real. Se é uma tentativa de afastamento do câmbio de equilíbrio, então a intervenção é ruim em princípio, e vai ser revertida no câmbio real pela inflação. Se o câmbio de equilíbrio realmente está perto dos R$2,10, como o Banco Central parece acreditar, ainda assim é possível que os fluxos de capitais atuais gerem uma pressão pela apreciação grande o suficiente para tornar o acúmulo de reservas desconfortável para o Banco Central. Na verdade, isso gera um feedback positivo, aumentando os fluxos de entrada, e reforçando a pressão pela apreciação, ao indicar para o mercado que a única direção possível para o real hoje é na direção da apreciação.

Essa situação implica, então, em contínua acumulação de reservas e pressão pela apreciação do câmbio. Mas o governo brasileiro está tentando implementar uma trindade de política econômica que é, como diz o próprio nome, impossível. De alguma forma isso vai ter que se resolver.

Cinco resoluções: uma desejável e improvável, uma indesejável e improvável, uma desejável e possível, uma indesejável e possível, e uma indesejável e provável :)
Eu realmente acredito que não vai demorar muito para a discussão da política econômica brasileira começar a ser feita nos termos que trago nesta Análise. É possível que o cenário mude antes de isso acontecer, mas caso as coisas continuem funcionando como funcionaram nos últimos seis meses eu acho que a discussão vai caminhar para a lógica que desenvolvo aqui. O cerne da questão, portanto, é: se o mix de política econômica é insustentável, como ele vai mudar? Vejo cinco cenários: os três primeiros seriam iniciados por decisões governamentais. Como esse governo não gosta muito de decidir, acho improvável que a saída se dê por algum desses três cenários, apesar de o terceiro ser meu predileto. Os dois últimos seriam resoluções “exógenas” do “trilema”.

1) Flutuação cambial plena: disse que acredito que parte das entradas de capital dependem da garantia implícita de que o governo vai estabilizar o câmbio. Para entender como, imagine novamente que você é o estrategista de um hedge fund, e viu que o câmbio se apreciou 20% nos últimos seis meses, com a montagem de várias posições de carry trade. Você espera, então, que caso essas posições se desfaçam num pânico, o câmbio se deprecie ao menos nesses 20%. Se você atribui alguma probabilidade a um tal pânico, seu retorno esperado reduz-se em alguma medida, talvez o suficiente para você deixar de montar mais uma posição. Se, por outro lado, o câmbio permaneceu em torno de R$2,10 e houve grande acúmulo de reservas, você fica tranquilo que em caso de pânico a maior parte do ajuste deve ocorrer via redução dessas reservas, sem grande impacto sobre o câmbio. Em outras palavras, a estabilização do câmbio em torno de R$2,10 é uma garantia que o Banco Central oferece aos investidores – como estrategistas gostam de diferenciais de juros e abominam volatilidade cambial, o efeito é aumentar a atratividade da moeda brasileira. Se o Banco Central conseguir transmitir que vai intervir menos no câmbio sem causar um pânico, os fluxos de entrada devem se reduzir. Mas o anúncio tem que ser feito com cuidado, pois, se o Bacen deixar o câmbio flutuar plenamente para os dois lados, a desmontagem das operações já abertas gera uma expectativa de depreciação que pode justamente precipitar uma fuga desordenada do real e uma depreciação forte e imediata. Na verdade, é bastante arriscado e exige bastante tato mudar a política a essa altura. Num momento em que as desconfianças sobre ao Banco Central aumentam, um lance ousado pode não ser o caminho mais prudente. O que eu gostaria mesmo é que o Banco Central nunca tivesse começado a intervir no câmbio…

2) Controle de capitais: se começa a ouvir um clamor por controles de capitais. É uma maneira em princípio válida de sanar a impossibilidade da trindade de política econômica, mas a gente sabe que, na prática, é quase impossível fazê-lo. A Tailândia, aliás, tentou isso por causa dos mesmos problemas que hoje enfrentamos. Além disso, seria um retrocesso marcante para a política cambial brasileira, que vem em progressiva liberalização desde a metade da década de 90. Graças a Deus, também acho esse cenário bem difícil: seria uma ruptura diretamente sobre o patrimônio de confiança que vem sendo conquistado pelo Banco Central.

3) Inflation targeting!: a literatura sobre inflation targeting em economias emergentes lembra que nesses países o câmbio é uma variável mais volátil do que em economias maduras. O foco costuma ser nas crises e sudden stops, que na melhor das hipóteses geram uma depreciação que impacta a inflação, e na pior das hipóteses gera uma crise de balanço de pagamentos (dizia Simonsen: “inflação esfola, balanço de pagamentos mata”.). A prescrição, então, é juros mais altos para garantir fluxos de capitais que mantenham a economia à tona; o efeito recessivo sobre o produto é considerado de segunda ordem nessa situação, e na verdade é até necessário como resposta ao ímpeto que a inflação ganha nesses cenários de crise. Por outro lado, não há porque não considerar que a vulnerabilidade é simétrica: entradas excessivas de capitais, com pressão por apreciação cambial e redução da inflação, dão ao Banco Central uma folga para reduzir os juros mais fortemente. Com isso ele não só vai estar reduzindo os excessivos fluxos de entrada, enfraquecendo a moeda e segurando a excessiva apreciação, como também vai dar um impulso à demanda consistente com a folga que o câmbio apreciado lhe deu na inflação (o Focus de hoje projeta inflação em 2007 igual a 3,97%). Essa abordagem, que eu acredito ser a melhor resposta a partir do nosso ponto atual, exigiria um excelente trabalho de comunicação por parte do Banco Central.

4) Risco fiscal: a trajetória de mera continuidade do atual processo não é difícil de prever. O Brasil talvez chegue ao final de 2007 com 150 bilhões de dólares em reservas; com o câmbio próximo ao nível atual, o custo fiscal disso seria algo como 25 bilhões de reais. É bastante coisa, mas ainda acomodável com algum cuidado. Caso o processo se acelere para uma velocidade chinesa, ou dure alguns anos (o Brasil chegando ao a 250 bilhões de dólares em reservas, e um custo fiscal de mais de 40 bilhões), algumas dúvidas quanto à sustentabilidade do processo vão começar a surgir. Podemos cair em um cenário de dominância fiscal, em que a insustentabilidade da política fiscal implica em aumento do risco-país e redução das entradas de capital. É um cenário de resolução pela perda de confiança, em que a política monetária brasileira torna-se incapaz de afetar a inflação, mesmo na margem.

5) The Great Unwind: a trajetória da dominância fiscal depende da manutenção do sistema atual por um período prolongado. Atualmente a expectativa é que a qualquer momento pode surgir uma notícia que precipite a alta do yen, com resultados catastróficos como em 1998. Nesse caso, o medo da iminente apreciação do yen levaria à corrida para encerrar as posições; como você só fecha uma posição vendida comprando, isso levaria a uma alta ainda mais forte do yen – o resultado seria prejuízos colossais para as posições abertas, aumento da correlação e redução da liquidez em todos os mercados à medida em que os fundos reorganizassem suas carteiras. Para os países emergentes, os ganhos de reserva ocorridos por fluxos de investimento em carteira se reverteriam inteiramente, com um típico sudden stop. A crise só não seria maior porque, hoje, a maior parte desses países têm superávit em transações correntes.

Infelizmente, vejo a política econômica brasileira operando numa inércia tal que é mais provável que a resolução de nossa impossibilidade monetária/cambial se dê de um modo que não depende da política. Pode ser por “causa natural”, com a obesidade de nossas reservas engolindo nossas artérias fiscais, conforme o cenário 4, ou por “causa violenta”, com a falta de liquidez nos atingindo diretamente do dia pra noite, como no cenário 5.

ANÁLISE: Carry trade: de volta à moda, e com o Brasil como alvo?

A Slate tem uma seção em que acompanha os assuntos que estão tomando conta dos debates nos principais blogs políticos americanos. Se este blog fizesse uma seção similar, acompanhando os blogs econômicos, na edição dessa semana dois assuntos reinariam absolutos: a desigualdade americana e o ressurgimento, e a importância que teria no cenário atual, do carry trade.

O Carry Trade
O “carry trade” é essencialmente equivalente a tomar um empréstimo em uma moeda fraca e com juros baixos, para investir os recursos em uma moeda forte e com juros altos. Ele raramente envolve empréstimos reais (ao invés disso, utiliza-se swaps e contratos futuros para gerar os mesmos fluxos sem efeitos sobre balanços, que geram necessidade de aporte de capital – este link explica muito bem a mecânica do processo), e é apontado como um dos culpados pelo agravamento que se seguiu à moratória russa em 1998 e à queda do LTCM. À medida em que a paridade entre as moedas não se modifica, isto é, se a moeda vendida permanece fraca e a moeda comprada permanece forte, o diferencial de juros dá um bom retorno. É claro que a relação de paridade da taxa de juros prevê que esse tipo de trade não é rentável: se a moeda com baixas taxas de juros se fortalece com relação à forte, como prevê a relação de paridade, pode haver pesados prejuízos para quem está fazendo o carry trade, pois ele está devendo em uma moeda que se fortalece e possui ativos em uma moeda que se deprecia. Como, no entanto, a paridade de juros não é válida, ao menos entre as maiores economias, o trade funciona por tempo o bastante para atrair bastante gente e gerar bons lucros. O risco, além disso, é que para desfazer a posição os traders devem comprar a moeda em que se financiaram e vender a moeda em que investiram. Caso o tamanho dos trades seja muito grande, o movimento sobre a taxa de câmbio pode ser grande o suficiente para gerar grandes perdas.

O carry trade mais realizado em 1998 era financiado em yens e investia em dólares. Quando as incertezas aumentaram repentinamente no meio daquele ano, a corrida de todos os investidores para encerrar suas posições levou a grandes prejuízos para todos. Após esse grande movimento, o carry trade foi retornando aos poucos. Nos últimos anos, o velho par yen/dólar voltou, e alguns fundos, até mesmo aqui no Brasil, sofreram perdas apostando na repetição desse cenário de corrida, achando que os déficits americanos iniciariam uma depreciação do dólar que detonaria a crise. Até agora, isso não aconteceu, e o carry trade provavelmente foi ganhando importância. Hoje, os carry trades são apontados como uma das fontes da liquidez abundante da economia mundial, juntamente aos preços do petróleo e às taxas de poupança chinesas. A novidade é que outras moedas se juntaram ao par yen/dólar na estruturação do trade. Em particular, Brad Setser, do Roubini Global Economics, alerta para trades financiados em yuans e investidos em reais (no link acima).

Medo
Não usei o termo “alerta” à toa na frase anterior: o medo é que em uma crise se repita o cenário de 1998, com a liquidez sumindo de todos os mercados por causa das perdas sofridas com os carry trades. Os riscos podem ser grandes ao ponto de afetar a política econômica dos países afetados: se realmente a moeda chinesa está sendo utilizada para financiar carry trades, há mais uma razão para o governo chinês evitar a flutuação da moeda, pois além do overshooting naturalmente esperado pela rigidez nominal, é provável que a apreciação fosse ainda mais longe por causa da corrida para fechar os trades abertos com o yuan, como ocorreu com o yen em 1998, que foi praticamente a única moeda se apreciando no mundo todo.

Assim, a importância prática do carry trade para os riscos da economia em 2007 está ligada ao tamanho dos trades. Como boa parte das posições são tomadas por fundos que não têm obrigações de disclosure de bancos comerciais e operam altamente alavancados, é praticamente impossível saber exatamente o tamanho do carry trade. O banco Wachovia acredita, olhando para os fluxos de empréstimos, que o carry trade não é muito importante. Colocam um limite superior para o trade em US$440 bilhões, mas dizem que esse número o superestima grosseiramente; minha impressão, após ler o relatório, é que eles imaginam que o verdadeiro valor seja algo como US$200 bilhões. Tim Lee, da Pi Economics, por outro lado, acredita que o carry trade envolva algo como 1 trilhão de dólares. É provável que o número fique entre as duas estimativas.

O Brasil como alvo?
A sensação geral a partir de agosto e setembro de 2006, no mundo todo, é que o carry trade teria se acelerado, juntamente com os investimentos em todos os outros mercados, após os soluços de maio. E o Brasil seria um dos principais alvos nessa nova onda. Investidores estariam se financiando em yens ou yuans e investindo em uma série de outras moedas – dólares, euros, outras moedas da Ásia, e reais. O real é um alvo interessante, primeiramente, devido às altas taxas de juros, que geram um diferencial além de qualquer expectativa razoável de depreciação.

Mas torna-se um alvo ainda maior devido ao modo como o governo vem administrando a política cambial, procurando estabilizar a cotação. Isso oferece um parâmetro de risco baixo para os modelos quantitativos de risco dos fundos, além de fornecer um seguro para depreciações futuras e um upside no curto prazo não desprezível. Para entender esses atrativos do real como alvo de carry trade basta se imaginar na pele do estrategista de um hedge fund.

Suponha que seu fundo consegue se financiar, sem dificuldades e a taxas negligíveis, no Japão – os únicos limites são os que aquele nerd chato do controle de risco impuser. Carry traders gostam de diferenciais de juros, não gostam de volatilidade cambial (em parte porque o nerd chato do controle de risco lhe diz que volatilidade é ruim, como se ele não entendesse que se os preços não se mexessem ele estaria hoje dando aulas…), e gostam muito de moedas com expectativa de apreciação – assim, eles ganham no diferencial de juros e na apreciação da moeda-alvo.

Pois bem. Você descobre um país que paga taxas nominais acima de 10% e tem portas relativamente abertas para fluxos de capitais. Parece ótimo, mas você ainda tem que olhar para o que acontece no mercado de câmbio – você não quer ser surpreendido com uma depreciação de surpresa. E é aí que tudo fica melhor: no princípio de 2007, esse país tem uma volatilidade cambial muito pequena (o que quer dizer que o nerd do controle de risco vai permitir que você se alavanque mais do que se o gráfico da moeda fosse uma montanha-russa), porque o governo determinou um piso informal próximo a R$2,10 para a taxa de câmbio com o dólar. Esse piso informal vem fazendo com que, nos últimos 12 meses, as reservas internacionais tenham subido 60%, para 85,8 bilhões – e quase não se ouve discussões sobre o custo fiscal disso. Você lê, ainda, que trata-se de um governo de esquerda (perigo!), pressionado pelos industriais desejosos de depreciação cambial (perigo!), mas a quem o governo responde que já está fazendo muito evitando uma apreciação mais forte (bom!), e com bases eleitorais que provavelmente vão entender uma depreciação como uma perda política do governo (bom!). Pensando sobre o equilíbrio provável dessas forças, você acha que esse país oferece uma bela oportunidade, pois o governo parece bem disposto a defender esse nível de R$2,10, com a vantagem de que as reservas que ele vem acumulando vão permitir que futuras pressões de depreciação sejam controladas com a venda dessas reservas – o custo fiscal das reservas é um seguro que o governo paga contra a volatilidade cambial. Caso o governo deixasse o câmbio flutuar livremente, ele teria se apreciado ao longo dos últimos meses, e saídas futuras de capital seriam compensadas por depreciação, tornando mais arriscada a decisão de abrir hoje a posição.

Ainda, você reconhece que se outros estrategistas estiverem pensando assim, o fluxo de entrada vai ser tão grande que pode ficar difícil para o governo manter a taxa de câmbio perto de R$2,10 – além do imenso diferencial de juros e do seguro que você tem contra depreciações futuras, a perspectiva de curto prazo é que a moeda se aprecie! Você não pensa meia vez, e investe nesse país até o limite que o nerd chato do controle de risco permite. O mês de janeiro acaba, e você lê que o aumento de reservas nesse mês foi o segundo maior dos últimos cinco anos (excluindo o mês de junho de 2002, em que houve um empréstimo de 4,8 bilhões do FMI): 5,7 bilhões de dólares. Tudo aconteceu como planejado – pelo menos até o próximo desastre. Seu único medo é que haja uma apreciação forte do yen em relação ao dólar, já que as autoridades do país em que você investe tendem a estabilizar a taxa de câmbio do real com o dólar. Como a maior parte dos carry trades ainda é feita entre o yen e o dólar, é bem provável que você também se veja numa situação indesejável quando houver pânico nesse trade. Mas você reconhece que há uma probabilidade, embora minúscula, de o Banco Central desse exótico país em que você investe deixar o dólar depreciar, resolvendo estabilizar as taxas de câmbio com outras moedas, como o euro ou o próprio yen. De qualquer forma, você está sem dúvida melhor do que se estivesse investindo em dólares. Enquanto esse desastre não vem, você se pergunta até quando isso pode continuar: a questão agora é se as reservas internacionais desse país vão a 120, 150 bilhões ou se a taxa de câmbio vai ser deixada em paz para ir a R$1,80 ou R$1,60. Porque lhe parece inquestionável que os fluxos de entrada de capitais vão continuar nos próximos meses.

E eu concordo inteiramente com você.

Notas para o PIB

Dave Tufte apresenta uma idéia brilhante para organizar o pensamento em relação ao crescimento da economia: dar notas. Ele organiza no sistema americano: notas de A a D, e o grau F de failed, segundo o percentil ocupado pelo crescimento do semestre.

Replicamos isso para o Brasil, usando os mesmos percentis usados por Tufte, avaliando a mudança anualizada de um trimestre sobre o anterior (pela série dessazonalizada do PIB trimestral). A figura abaixo (você pode clicar na figura para enxergá-la melhor) traz dois gráficos: o primeiro traz essa mudança para cada trimestre desde o segundo trimestre de 1980; o segundo, a volatilidade do crescimento medida como o desvio padrão da variação trimestral ao longo dos 3 anos anteriores. Como se vê, a partir do segundo semestre de 1996 o crescimento no Brasil ficou bem menos volátil. (Esse é um tema interessante mesmo isoladamente, mas não é o tema deste post). Por causa dessa redução de volatilidade, usamos apenas os 40 trimestres desde o terceiro trimestre de 1996 para construir as faixas para as notas: incluir toda a amostra faria com que os períodos recentes se concentrassem nas faixas intermediárias.

FIGURA: Crescimento Trimestral no Brasil e Volatilidade do Crescimento, 1980-2006

A tabela abaixo traz as faixas construídas por Tufte para os Estados Unidos e por mim para o Brasil. A primeira coisa a notar é que lá você ganha um F sempre que o crescimento é negativo; no Brasil, apenas quando o crescimento é menor do que 7,5 pontos percentuais negativos – um crescimento de, por exemplo, -0,5% de um trimestre em relação ao anterior garante uma nota “C” no Brasil, medíocre porém não humilhante. Além disso, um “A” exige um crescimento trimestral ao ritmo de 8% ao ano no Brasil (o que ocorreu no primeiro trimestre desse ano), enquanto nos EUA bastam “apenas” 5,4%. O que isso quer dizer, claro, é que no Brasil o crescimento, apesar da redução observada nas últimas décadas, ainda é muito mais volátil do que nos Estados Unidos. Além disso, o crescimento trimestral mediano no Brasil foi de 1,5%, enquanto nos Estados Unidos foi de 3,5%.

TABELA 1: Notas para o Crescimento no Brasil e nos EUA

Essa maneira de pensar tem, na minha opinião, pelo menos duas qualidades. A primeira é que nos força a comparar o crescimento com o comportamento da própria economia, o que talvez seja mais realista do que comparar com o crescimento chinês ou mesmo o americano. A segunda é que nos dá uma referência concreta para ordenar o crescimento entre “bom”, “medíocre” ou “péssimo”, em relação ao que a economia brasileira vem apresentando. Podemos, então, avaliar o crescimento brasileiro com essas faixas. A tabela 2, abaixo, traz os últimos 2 governos federais avaliados de acordo com essa métrica, e os 2 últimos anos. O primeiro governo de Fernando Henrique não foi avaliado por ainda ter momentos de alta volatilidade do crescimento distorcendo a série.

TABELA 2: Número de Trimestres em cada Nota, por Período

No final de fevereiro o IBGE divulga alguns dados sobre o PIB do quarto trimestre de 2006. Quando isso acontecer, já temos, na tabela 1, uma métrica para avaliar esse resultado.

Bolsa e Risco-país Redux

A primeira Análise deste blog, publicada em 20 de janeiro, examinou a relação entre o Ibovespa e o Embi+Br. Vimos que há uma relação aparentemente estável e linear entre os logaritmos naturais das duas variáveis, o que quer dizer que a elasticidade marginal da relação entre elas é constante. Na Análise, estimamos a relação e a utilizamos para balizar cenários para o Ibovespa no final de 2007. Restaram, no entanto, algumas perguntas a responder sobre a relação. Neste post, desenvolvo um pouco mais sua interpretação e introduzo uma nova seção fixa do blog: uma vez por mês, vou utilizar o modelo estimado para analisar a evolução do índice Ibovespa, na seção chamada Risco x Ibovespa.

Interpretando a relação: estrutural, espúria ou de equilíbrio?
A primeira pergunta não respondida sobre a relação é sobre sua natureza. É difícil imaginar que seja verdadeiramente uma relação estrutural, apesar de ter permanecido estável ao longo dos últimos cinco anos, um período de amplo estresse sobre o mercado financeiro (especialmente na crise de 2002, mas isoladamente também em 2004 e 2006) seguido por um longo período de distensão. Eliminada a hipótese de ser uma relação estrutural, há o risco de termos apenas uma relação espúria. Esse também não parece ser o caso. A alocação global de portfolios liga convincentemente o mercado de títulos brasileiros negociados no exterior ao mercado interno de ações. A decisão de comprar ou vender “Brasil” afeta ambos os mercados na mesma direção, o que geraria uma relação entre o índice Ibovespa e o Embi+br com as mesmas características da relação observada. A figura abaixo reproduz o gráfico trazido na Análise em que essa relação foi primeiramente estudada.

FIGURA 1: Relação entre Ibovespa e Embi+br

Parece, então, que observamos uma relação de equilíbrio. São mercados diferentes, que representam classes de ativos diferentes, mas com um canal que faz com que haja uma correlação entre os valores de equilíbrio de ambos. De fato, se um deles se valoriza muito e o outro não, os investidores que enxergam ambos como representando “Brasil” provavelmente levarão os preços de volta à relação estável onde se têm encontrado.

Assim, a relação deve permanecer estável na ausência de choques que afetem um mercado mas não o outro, ou que os afetem com sinais opostos. É difícil pensar em um tal choque. Não pode ser nada que altere a decisão de “comprar Brasil”, como melhoria das perspectivas das empresas brasileiras devido a crescimento acima do esperado. Seria provavelmente, então, um choque puramente interno. Mudanças na microestrutura do mercado financeiro são possíveis candidatos. Se as corretoras de valores formassem um cartel impondo taxa de corretagem de 1% na Bovespa ao mesmo tempo em que proibissem a devolução de corretagem, é de se supor que isso levaria o índice Ibovespa a um nível menor para um dado nível de risco Brasil. Nos Estados Unidos há quem argumente que boa parte do aumento dos preços das ações vem da redução da oferta através das recompras por parte das empresas e das fusões pagas com moeda (ao invés de ações); no Brasil a oferta de ações vem aumentando com sucessivos IPOs: pode ser que isso leve a um equilíbrio em um nível mais baixo da relação, embora, até o momento, isso não tenha aparecido nos dados.

Uma Nova Seção Fixa no Blog: Bolsa e Risco-país
Dada a estabilidade da relação, vamos trabalhar, uma vez por mês, com ela, inicialmente com dois tipos de exercícios: o primeiro é a replicação do trabalho já feito neste blog, com a geração de cenários para Risco-país, a que eram atribuídas diferentes probabilidades, que eram então transformados em implicações para o Ibovespa; o segundo, a tentativa de extrair, dos cenários e do nível observado do Ibovespa, probabilidades coerentes para os cenários desenhados.

A motivação desse trabalho todo é o fato de ser provavelmente mais fácil balizar um cenário para o Embi+br do que para o Ibovespa. A relação permite, então, levar de uma projeção mais fácil para a mais difícil, que é aquela em que realmente estamos interessados. Uma vez por mês, portanto, vamos revisar nossas projeções e verificar como o mercado estaria se comportando com relação a elas.

Bolsa e Risco-país em Janeiro
A figura 2, abaixo, traz a evolução do Ibovespa e do Embi+br ao longo dos últimos três meses. Em verde, na figura, as observações do mês de janeiro; a linha vermelha representa os valores ajustados da relação. Vemos que, em janeiro, a bolsa voltou a se aproximar da relação estimada, após ter ficado acima dela durante os meses de novembro e dezembro. No fechamento do dia 31, o Ibovespa encontrava-se 2,1% acima do que diria a relação entre as duas variáveis.

FIGURA 2: Ibovespa e Embi+br entre Novembro e Janeiro

E quanto aos cenários para o final do ano? Na Análise em que primeiro falamos desta relação, apresentamos três cenários, intitulados “Tudo bem”, “Choques” e “Delfim no BC”, denotando pessimismo obviamente crescente. Atribuindo probabilidades iguais a 77%, 20% e 3% para eles, respectivamente, e supondo Embi+br no final do ano em cada um dos cenários igual a 140, 250 e 380, chegamos a um valor esperado para o Ibovespa no final do ano de 50.349.

Agora, pouco mais de dez dias após a publicação daquela análise, pouca coisa mudou. A boa notícia neste meio tempo vem do crescimento americano, mais robusto do que o esperado. A má notícia vem também daí: o mercado já parou de precificar reduções dos juros nos Estados Unidos até o final de 2007 (o que não quer dizer que ele ache que os juros vão continuar estáveis, mas apenas que ele está, em média, dividido sobre a direção que eles irão tomar). Juros mais altos do que o esperado nos Estados Unidos podem contribuir para a redução da liquidez mundial e dificultam a continuidade das reduções dos juros no Brasil. A visão deste blog é que, se o risco de recessão catastrófica parece mais afastado, os riscos financeiros aumentam de forma que, no total, as chances de choques para o Brasil ficam inalteradas. Notem, ainda, que arredondamos o risco-país associado ao pior cenário, de 380 para 400 pontos.

Introduzimos, ainda, um novo cenário, “Investment Grade”, que seria um cenário sem choques mas com a esperada notícia positiva de aumento da classificação de risco do Brasil. Nesse caso, supomos que o Embi+br pudesse cair para 120 pontos base. A tabela abaixo sintetiza nossos cenários no final de janeiro, nossas probabilidades e o valor esperado para o Ibovespa no final do ano.

TABELA: Cenários, Probabilidades e Perspectivas em Janeiro de 2007

Assim, portanto, nossa expectativa de Ibovespa para o final do ano encontra-se, em janeiro, em 50.000 pontos. Trazendo este número para valor presente, à taxa de desconto de 16% ao ano, encontramos um “valor justo” para o Ibovespa no final de janeiro de 43.975, 1,5% abaixo do valor de fechamento neste dia.

Se seu nome é Nouriel Roubini e você acha que o mundo pode acabar a qualquer momento, você atribui probabilidade de 70% a grandes choques em 2007, e 20% a um cenário benigno; aos cenários extremos você atribui probabilidades parecidas com as minhas. Você espera, então, Ibovespa no final de 2007 a 40.600, que valeriam, hoje, 35.700 pontos: para você o Ibovespa está 20% sobrevalorizado, e o risco país deveria valer entre 220 e 230 pontos.

Chíndia?

Na Análise publicada na segunda-feira, decompus os BRICs em três componentes: o Brasil, ficando para trás do bloco, a Rússia crescendo com um padrão particular baseado em recursos energéticos, e o que chamei de Chíndia, o bloco composto por China e Índia, que teria características similares.

Já há quem se pergunte, no entanto, se faz mesmo sentido falar em “Chíndia”; em outras palavras, se o crescimento indiano é mesmo tão similar assim ao chinês: The Economist, Steve Hamm da BusinessWeek. Muitos criticavam a China por basear seu crescimento em investimento de capital, e não em aumento da PTF. Segundo o paper citado pela Economist, essa crítica é menos válida do que se supunha: a China teria crescido com doses aparentemente iguais de investimento de capital e aumento da PTF. Ainda que a crítica fosse válida, o efeito seria eliminar gargalos de infra-estrutura – em geral, a crítica era acompanhada pela previsão de gargalos no fornecimento de materiais, mas o sistema de preços assegurou o fluxo de commodities para a China. A decomposição do crescimento indiano mostra que menos de 2 pontos percentuais do crescimento pode ser explicado pelo investimento de capital, contra cerca de 4 pontos da China. O problema é que a revista põe em dúvida o aumento da PTF indiana. Se os números realmente são falsos, a Índia não só cresceu com um padrão diferente do chinês como cresceu bem menos do que se supunha.

Além disso, uma análise puramente descritiva diria que o fato de a Índia ser uma democracia pode levar à implementação das reformas erradas, como destaca Steve Hamm.

Reavaliando a Análise, pode ser que em 10 ou 15 anos os BRICs tenham se reduzido aos RC, ou, quem sabe, apenas à C. Acredito que o tamanho da Índia já é suficiente para lhe garantir um maior peso. Além disso, a Índia ainda não parece ter perdido o encanto.

ANÁLISE: bRICs?

O presidente do Fed de Nova York, Tim Geithner, fez um discurso em 11 de janeiro, excelente como costumam ser seus discursos, em que falava da situação da economia mundial e suas implicações para os Estados Unidos, com uma perspectiva de longo prazo. Há diversos pontos interessantes no discurso, desde os fatores que geraram o bem-estar econômico generalizado dos últimos anos (inovação e produtividade, integração financeira, melhores políticas monetária e fiscal) até desafios de horizonte mais longo (Previdência Social, no mundo todo), passando pelas conseqüências de curto prazo de nosso bom momento.

É aí que, para o Brasil, o discurso fica mais interessante: Geithner é mais um que parece ter abandonado a noção dos BRICs como um bloco coerente: não faz mais sentido tratar Brasil, Rússia, Índia e China com a mesma deferência.

Geithner identifica como principais acontecimentos sobre os países emergentes: “rapid growth”, “exchange rate regimes tied in some way to the dollar”, o fato de serem “energy-producing and commodity-exporting countries”, possuírem “disciplined and conservative fiscal policy”. Dessa descrição, apenas “commodity-exporting” se aplica ao Brasil, mas eu tenho certeza de que ele pensava mais em petróleo e gás do que em grãos e minérios. Mesmo pelo lado da política fiscal, nosso superávit primário não esconde o fato de termos déficit nominal de cerca de 3% do PIB. Além disso, os gastos do governo brasileiro são uma maior porcentagem do PIB do que em qualquer dos outros BRICs (o número é discutível para a China, mas são os números oficiais do WEO).

Na reunião de Davos deste ano, a perspectiva parece ser a mesma. Relata Tim Webber, da BBC: “The days when Davos talked about nothing but China are long gone. Now they talk about nothing but China and India.” Esses são, aparentemente, os atores principais do cenário econômico, os que realmente importam. Já criou-se até mesmo uma palavra especial, para referir-se aos dois: Chíndia. Mas o quanto, realmente, o Brasil vem ficando para trás? É esse o ponto desta Análise, um pouco menos quantitativa do que as outras. Nossa visão, no horizonte temporal que o Goldman Sachs utilizou quando primeiro falou nos BRICs, não é otimista. A menos que haja significativas mudanças no Brasil na próxima década, mudanças que não parecem prováveis, o Brasil corre o risco de ficar pra trás enquanto os “RICs” conquistam o mundo.

Economia: veloz como um tijolo

No paper de 2003 em que expunha a teoria dos BRICs, o Goldman Sachs usava, como hipótese, crescimento de 4,2% ao ano para o Brasil entre 2005 e 2010. À parte o presidente Lula e seu ministro da fazenda, ninguém acredita mais nessa hipótese. Pela ótica do crescimento econômico, pelo menos, o Brasil já dá mostras de que vai ficar atrás do que previa o paper do GS.

As previsões do Banco Mundial para o crescimento dos outros três países dos BRICs em 2007, pela ordem da sigla, são 6,5%, 7,3% e 10%. Enquanto isso, no Brasil a pesquisa de mercado do Banco Central prevê crescimento de apenas 3,5% para 2007. É verdade que o Brasil não tem alguns dos fatores que permitem esse crescimento extremo nos outros países (vastas reservas de gás na Rússia, vastas reservas de mão-de-obra na China, e uma boa reserva de mão-de-obra educada na Índia), mas o que ele poderia estar fazendo para acelerar o crescimento ele não está fazendo, como um choque de política fiscal, reformas políticas e investimentos em educação (a educação média da força de trabalho brasileiro é de apenas 7 anos, contra 12 na China e na Rússia, e 11 na Índia).

Embora seja verdade que o Brasil esteja participando da festa, com superávits comerciais, expressiva valorização dos ativos e acumulação de reservas, parece que estamos nela como meros convidados: a música está a cargo da Chíndia. De fato, um dos temas que permanecem no debate econômico mundial é sobre a sustentabilidade do regime de taxas de câmbio administradas na Ásia (e nos países exportadores de petróleo e gás), no arranjo que alguns chamam de Bretton Woods II. Por essa lógica esses países estariam concentrando boa parte do crescimento do mundo, em troca de financiar o consumo americano.

O Brasil, que não tem mão-de-obra barata, nem petróleo pra dar e vender, nem uma mão-de-obra hiper educada, fica a ver navios.

Ainda um bloco importante na política

Se na economia quem dá as cartas é a Ásia ou, mais especificamente, a Chíndia, ainda é comum ler-se a expressão BRICs quando o assunto é a política internacional. Este blog também não é otimista quanto à permanência desse tratamento. É natural que China e Índia, caminhando rapidamente para tornarem-se das maiores economias do planeta, exijam, e recebam, maior voz no cenário internacional. A Rússia herdou o lugar da União Soviética na diplomacia internacional, e tem, além de um presidente cada vez mais agressivo, poder de barganha suficiente em seu arsenal nuclear e em seu papel de fornecedora de energia à Europa.

E o Brasil? O Brasil é um grande país de um continente cada vez mais retrógrado, cuja posição de liderança no próprio continente, inquestionável há poucos anos, parece cada vez mais artificial e inócua. A improbabilidade de uma forte expansão econômica, aliada ao fato de nossa política externa estar baseada em um discurso pobrista e combativo, mas sem uma verdadeira política externa por trás, torna nossas iniciativas irrelevantes. Compare-se, por exemplo, nossa postura com a chinesa, que realiza massivos investimentos na África que o presidente Lula considera sua por direito, e ao mesmo tempo procura inserir-se na discussão do Oriente Médio. Quando o Brasil tolera o discurso e aplaude as ações dos novos governos do “Eixo de Marxistas” da América Latina, ao mesmo tempo em que executa uma política externa baseada na bravata e no bom-mocismo ingênuo (uma política externa quase que exclusivamente para consumo interno, cujo maior efeito é tornar Lula o “pai dos pobres do mundo”), age como um vereador de cidade do interior, discutindo com palavras bonitas as grandes mazelas do mundo sem ter a menor relevância para o desenrolar dos fatos. O risco é a diplomacia brasileira se acomodar nesse falso ativismo; se isso acontecer, Lula pode acabar menos relevante do que o Bono.

Conclusão: BRIC, bRIC ou Chíndia + Rússia?

Como se proclama há alguns anos, o papel dos países emergentes no mundo vem mudando. O Goldman Sachs lançou, em 2003, sua interpretação para essa mudança: Brasil, Rússia, Índia e China seriam os países que de fato “emergeriam” economicamente. Eu gostaria de acreditar que a seleção dos países não foi meramente para gerar bons trocadilhos, mas nos últimos anos a performance e as perspectivas para a economia brasileira, seja no âmbito econômico ou no político, não permitem comparação com o papel que China, Índia e Rússia vêm assumindo. O Brasil se arrisca, caso permaneça crescendo pouco e fazendo uma política externa de aparência viciada e de conteúdo inexistente, a perder mais uma chance de deixar de ser uma nação de segunda linha. Pior do que isso, se arrisca a perder um papel de liderança regional que, a duras penas, conquistou durante o século XX. A aposta desse blog para o mesmo longo prazo com que se ocupou o Goldman Sachs (até 2050), infelizmente, não é de BRICS, nem mesmo de bRICS, que seria uma versão do bloco com um Brasil mais tímido. Ao invés disso, acredito que teremos a continuação da ascensão econômica do bloco da Chíndia, com o aumento de relevância que acompanharia essa ascensão, com a Rússia paralelamente ganhando cada vez mais peso devido à reestruturação (para pior) do Estado russo e a sua importância estratégica, agora redobrada, como potência nuclear e como fonte de energia. À incapacidade do Brasil de acompanhar esses países no crescimento econômico atribuo probabilidade próxima a 1; já a perda de relevância na política internacional não enxergo como algo definido, mas como algo que, para ser evitado, vai exigir bastante arte dos próximos governos.

Expectativas: “o Mercado é Conservador”?

Na semana passada, durante a cerimônia de anúncio do PAC, o ministro Guido Mantega falou, repetidamente, que “o mercado é conservador”. Se referia às expectativas de mercado para a taxa Selic auferidas pela pesquisa Focus, do Banco Central. O que o ministro queria era dizer que, ao usar essas expectativas como hipótese no cenário base, estava gerando uma estimativa conservadora dos resultados. Dá pra imaginar a felicidade do ministro: “se com a hipótese daquele chato daquele mercado o resultado já está bom, imagina quando acontecer o que a gente sabe que vai acontecer!”.

Será mesmo? Em alguns dias vou publicar aqui uma Análise que examina o comportamento das previsões do mercado para várias variáveis econômicas. Como aperitivo, vamos analisar a taxa Selic utilizada pelo ministro Mantega.

A figura abaixo traz um gráfico relativamente complexo. Ele traz, com freqüência mensal e amostra se estendendo de novembro de 2001 até outubro de 2006, três séries representadas por três linhas. A linha vermelha mostra a meta da taxa Selic no último dia do mês: se no dia 31 de janeiro a taxa Selic era de 13%, este valor vai corresponder ao mês de janeiro na linha verde. A linha azul mostra a média das expectativas de mercado coletadas naquele mês para a taxa Selic três meses adiante: a linha azul mostra, no mês de setembro, como o mercado esperava, naquele mês, que a taxa Selic fosse no final de dezembro. A linha verde, finalmente, mostra como a taxa Selic efetivamente foi três meses adiante.

FIGURA 1: Taxa Selic – expectativas de mercado, valores realizados e erros de previsão

A melhor interpretação para o gráfico é: quando a linha verde está acima da linha azul significa que a previsão realizada naquele mês para três meses adiante foi menor do que a que efetivamente ocorreu. O oposto acontece quando a linha verde está abaixo da azul. A separação entre as linhas verde e azul mede o erro da previsão realizada três meses antes do fato. Note, também, que as linhas verde e vermelha são simples translações horizontais uma da outra.

Abaixo das três linhas, há um gráfico de barras que mede a distância entre as linhas verde e azul, isto é, mede o erro da previsão de mercado para três meses adiante. A barra em um determinado mês dá o tamanho do erro da previsão realizada naquele mês para a taxa Selic três meses adiante. Conclusões a partir do gráfico:

• No princípio da amostra, as surpresas do BC são maiores e mais freqüentes, além de mais persistentes;
• O mercado erra para os dois lados;
• Surpreendentemente, o mercado parece errar mais por baixo do que por cima: na amostra, o mercado subestimou a taxa Selic com maior freqüência do que superestimou.
• De 2004 pra cá, período em que houve algumas turbulências mas a taxa de juros teve menor volatilidade, o erro de previsão para três meses foi bem menor do que até o final de 2003.
• O raciocínio do ministro fazia algum sentido até junho de 2005, quando as reduções da Selic que começaram em setembro começaram a ser previstas: até esse ponto a previsão do mercado era constantemente surpreendida pelo BC, tanto na alta quanto na baixa dos juros.
• A partir de junho de 2005, no entanto, coincidindo com o início da atual seqüência de reduções da taxa Selic, o mercado vem acertando suas previsões de forma impressionante.

Dessa forma, a previsão do mercado financeiro para a taxa Selic, ao menos num horizonte de três meses, é suficientemente previsa para ser utilizada em aplicações práticas. Neste ponto, o ministro Mantega deixou a vontade de dar show passar na frente da precisão.

Update: Copom

Conforme esperado por este blog e pela maior parte do mercado (embora não fossem poucos os que achassem que o Copom podia reduzir a taxa de juros ainda mais), o Copom acaba de divulgar a redução da taxa Selic em 0,25 p.p., para 13% ao ano.

Uma Lenda

Este blog é liberal, apesar de fazer parte de minha política evitar editorializar isso aqui – já há excessivos blogs que fazem isso, e as perspectivas à frente de um editorialista anônimo não são muito boas.

Isso posto, é inevitável a tristeza ao ler o trecho da última entrevista de Milton Friedman citada no bom blog Rabiscos Econômicos. Sabe-se que a visão de economia monetária que Friedman tinha em seus áureos anos era baseada em evidências empíricas que à época eram bastante persuasivas, particularmente a constância da velocidade da moeda (isto é, o quociente “PY/M” de quem pensa em termos da equação quantitativa). Friedman se destacava por isso, por procurar formular uma teoria que fosse consistente com os dados de sua época. Uma velocidade constante da moeda, como a que ele encontrou, pode ser equivalentemente descrita como uma demanda constante por moeda dadas as variáveis relevantes (renda, juros, etc). É essa a base para propostas como a regra “automática” de política monetária (uma taxa constante, e talvez negativa, de crescimento da oferta de moeda), que pretendia acabar com o risco moral inevitável ao se entregar a política monetária a autoridades eleitas.

A constância da demanda por moeda faz com que seja equivalente trabalhar com uma meta para a taxa de juros ou para a oferta de moeda, já que havia uma relação de um-para-um, e bastante previsível, entre as duas variáveis. Infelizmente, no entanto, a partir da década de 80 a demanda por moeda nos países desenvolvidos passou a exibir flutuações cada vez maiores: a relação entre juros e demanda por moeda, em particular, tornou-se imprevisível com qualquer grau aceitável de certeza. Isso é normalmente atribuído às inovações financeiras, que fizeram com que a gama de ativos que faziam o papel de moeda aumentasse. Deixou de ser equivalente para a autoridade monetária fixar a taxa de juros ou a quantidade de moeda: ao fixar uma, ela deveria necessariamente deixar a outra flutuar conforme necessário para cumprir a meta escolhida. Como descreveu Frederick Mishkin: “nós não abandonamos as metas monetárias: as metas nos abandonaram”. Essa é a história estabelecida, melhor documentada aqui.

Os exemplos não faltam. Os gráficos apresentados no post do Rabiscos de fato mostram alguma correlação entre moeda, inflação e taxa de juros, especialmente nos momentos de grandes flutuações dessas variáveis. Mas mostram, também, flutuações não sistemáticas (“choques”) muito grandes, que são indício exatamente da instabilidade da demanda por moeda. O Banco do Japão passou cerca de dois anos com taxa de juros igual a zero, com uma política de “quantitative easing” que era uma meta de expansão brutal da quantidade de moeda, e a inflação não decolou. O mundo todo hoje está se afogando em liquidez e a inflação global está em níveis bastante pacíficos, apesar de temores localizados nos Estados Unidos.

É por isso que assusta ver Friedman, que até a morte esteve dentro do ambiente acadêmico, dizendo que “That’s what they talk but that’s not what they do.”. O venerável Milton Friedman achava que o Fed se acha capaz de fazer aquela coisa impossível, enganar todo o mundo o tempo todo (mas não enganariam a ele, Milton Friedman!). Mais grave ainda, resolveu ignorar (ao invés de refutar) os últimos vinte anos de desenvolvimento da disciplina economia monetária. Um triste fim para uma lenda.

ANÁLISE: Copom 2 – Em Mares Nunca Dantes

Há certo consenso no mercado sobre a decisão da reunião que o Copom realiza esta semana, e que será divulgada nesta quarta-feira: espera-se uma queda de 0,25 ponto percentual na taxa Selic, com a maior parte dos analistas atribuindo maior probabilidade à queda de 0,5 p.p. do que à manutenção da taxa no atual nível de 13,25%. Essas expectativas vêm sendo justificadas recorrendo-se ao nível de atividade, à baixa inflação, ao cenário externo benigno e ao câmbio valorizado, argumentos todos verdadeiros. É comum, também, lembrar-se, como se fosse um sinal da bravura do Copom, que a taxa Selic nunca esteve em patamares tão baixos. É sobre este ponto que pretendo lembrar alguns pontos, sem necessariamente querer dizer que o BC não deve continuar baixando a taxa Selic. A figura abaixo traz a taxa Selic desde 1995, com o nível atual marcado, com uma linha vermelha, ao longo de toda a amostra.

A existência de um consenso de expectativas sobre o comportamento do BC é algo bom em si mesmo, podendo ser assinalado como um mérito de sua atuação. Significa que o BC age de forma suficientemente sistemática para que os componentes do mercado possam apreender sua forma de atuação. Mas, como Morris & Shin (2002) observam, expectativas balizadas na atuação de um determinado agente só são socialmente preferíveis a expectativas “anárquicas” à medida em que o agente tomado como referência tem informações muito superiores às dos agentes de mercado em geral. E é aí que o nível atual da taxa Selic pode fazer diferença.

Ao extrapolar decisões passadas do BC para o futuro, o mercado está confiando que o comportamento passado, que ele acredita ter sido baseado em informações muito melhores que aquelas de que ele mesmo dispõe, é base válida para o comportamento futuro. Isso só é válido sob duas condições, que não parecem de todo verdadeiras. A primeira hipótese, implícita no fato de continuar olhando para o comportamento do BC, é que ele vai continuar tendo informações muito superiores no futuro; a segunda hipótese, implícita no fato de se olhar para o comportamento passado do BC diante de um certo conjunto de variáveis, é que a economia responde da mesma forma agora como respondia quando a taxa Selic estava nos níveis “habituais” entre 15% e 20%.

A verdade, no entanto, é que o BC não tem como saber como a economia responde nos níveis em que estamos. À medida em que baseia sua decisão em resultados de modelos quantitativos, o BC nesta semana adentra um território necessariamente nebuloso. Embora os formatos de modelos que costumamos usar sejam normalmente lineares, são apenas aproximações ao comportamento verdadeiro da economia; não há razão para achar que correspondem à verdadeira forma das respostas da economia . É bem possível pensar que, nesse caso, o BC tem menos certeza sobre o efeito de suas ações do que nos níveis em que nos acostumamos a operar. Juntando-se a isso as defasagens famosamente longas e variáveis da política monetária, o velho conselho de William Brainard (1967) (“sob incerteza, faça o que você quer fazer, porém menos”) ganha força.

Não é difícil imaginar modelos que levariam a resposta da economia a uma dada ação de política monetária ser variável. Tome-se, como primeiro exemplo, um modelo em que as expectativas de inflação não sejam exatamente racionais, mas incluam também uma medida de “pulso” da autoridade monetária, cuja proxy é a taxa nominal de juros. O resto do modelo é padrão. Se esta medida de “pulso” de alguma forma reagir não linearmente conforme a Selic começa a freqüentar um território desconhecido, o BC tem que ser mais conservador do que seria na ausência desse componente. Parece extremado? Examine a atual situação econômica e pense se não seria plausível que o BC baixasse a Selic em 0,5% ou 0,75% caso esta estivesse em 18%.

Um modelo com a implicação oposta também parece plausível. Imagine que o efeito da taxa de juros sobre o produto depende não só da taxa real como também da taxa nominal. Isso pode ser feito multiplicativamente ou com uma outra componente, quadrática, na equação da Curva IS: y_t = – a * i_t * [i_t – E_t(inflacao_(t+1)) ] + E (y_(t+1)) + u_t ou y_t = – a * [i_t – E_t(inflacao_t+1)] – b^2 * i_t^2 + E_t [inflacao_(t+1)) ] + u_t. (Para quem não conhece a notação utilizada, é a notação padrão no meio acadêmico, do programa LaTeX, onde o que segue um “_” é um subscrito, e o que segue um “^” é um expoente; quando há mais de um caracter no subscrito/superscrito, ele fica entre parênteses. É meio confuso no início mas é lógico e ganha-se fluência com prática.) De qualquer forma, o efeito é que, quando a taxa nominal de juros é alta, um pequeno aumento adicional tem um grande efeito recessivo sobre a demanda. Simetricamente, quando a taxa de juros é mais baixa, é necessária uma maior diminuição para realizar um determinado estímulo à demanda. Nesse contexto, o BC gostaria de diminuir os juros mais agressivamente. Um modelo formalmente similar mas com a implicação oposta também é possível: quanto menores os juros, maiores podem ser os efeitos marginais de suas mudanças. Isso pode ser aproximado, no caso multiplicativo, com a taxa nominal de juros no denominador da equação, e, no caso aditivo, com o logaritmo da taxa Selic.

Estas são apenas tentativas rápidas de tentar imaginar situações em que o efeito dos juros sobre o produto é não-linear. Caso isso ocorra, o ritmo do BC deve responder não só à forma da não-linearidade mas também ao nível da taxa Selic.

A verdade é que, como nunca antes tivemos uma taxa Selic tão baixa, o próprio BC não tem dados suficientes para conclusivamente estimar o comportamento da economia nas regiões em que estamos entrando. Não-linearidades tornam os testes econométricos extremamente dependentes da amostra utilizada. Podemos estar vivendo em um desses modelos exóticos dados acima sem termos, ainda, experimentado seus efeitos: a extrapolação simples só é válida no caso linear. Na falta de uma amostra que cubra nosso novo patamar, a solução é utilizar essas extrapolações como aproximações úteis, como este blog mesmo faz na sua projeção da decisão do Copom. Nesse caso, no entanto, talvez o BC devesse sinalizar com clareza a incerteza que ronda sua ação – ele perderia alguma “credibilidade” com isso, no sentido de ver diminuída sua capacidade de moldar as expectativas, mas não é socialmente ótimo que um cego guie o outro. Se, ao invés disso, todos dedicarem-se a tatear o caminho, os que eventualmente o encontrarem podem ajudar a formar novos consensos.

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O interesse prático desse post, no que se refere à conduta do BC ou dos analistas que tentam prever essa conduta, é limitado: temos, afinal de contas, que utilizar algum modelo para projetar os efeitos da taxa de juros sobre a economia. Mas serve como um caveat: projeções pontuais do comportamento de variáveis como o PIB ou a inflação são hoje menos confiáveis do que quando a taxa Selic estava em 19%.

Bem Vindos, em definitivo

Bem Vindos a Este Blog.

Com este post, inicio de fato os trabalhos deste blog. Conforme disse no primeiro post, a idéia é oferecer análises e reflexões sobre a economia brasileira. Expandindo um pouco essa descrição, posso dizer que meus interesses estão em macroeconomia e finanças. Mais especificamente, creio que poderei oferecer o seguinte “menu” para os que aqui voltarem:

• Análises: o carro-chefe do blog. Duas ou três vezes por mês, quero trazer uma análise como as dos dois últimos posts. São questões mais práticas, olhadas por um viés acadêmico. Pretendo trazer exemplos econométricos (sem fingir que são evidências econométricas) à medida em que ofereçam intuição adicional. Como “comemoração”, trago duas análises nesta abertura do blog.

• Resenhas: sem realizar análises diretamente, há um número tão grande de papers sendo lançados que há sempre um artigo falando de um assunto que nos interessa. Vou tentar comentá-los à medida do possível.

• Comentários pontuais e de mercado: no noticiário diário às vezes vê-se coisas tão esdrúxulas que não há como não fazer um comentário. O mercado financeiro às vezes também fornece bons insights, seja por movimentos esdrúxulos de preços, seja por relatórios macroeconômicos que, após uma olhada mais atenta, se mostram absolutamente sem pé nem cabeça.

Infelizmente, não há tempo nem disposição para realizar um acompanhamento diário de mercados e notícias econômicas, como o que faz o excelente macroblog. Mas há a intenção honesta de realizar análise igualmente honesta. A primeira idéia, claro, é arrumar uma motivação para desenvolver aquelas idéias que intuímos mas acabam se perdendo nas tarefas diárias. Ficarei, também, muito feliz caso os Comentários deste blog gerem boas discussões.

ANÁLISE: Copom 1 – Apresentando um Modelo de Projeção

Na terça e na quarta-feira dessa semana, justamente ao mesmo tempo em que este blog começa a funcionar, teremos uma reunião do Copom. Nada mais apropriado, então, que começar com um post apresentando projeções para o Copom.

A projeção desse blog é de queda de 0,25 p.p. nessa primeira reunião de 2007. Trata-se da projeção do consenso, mas este post aproveita para apresentar um modelo de projeção que será utilizado nas próximas reuniões, nesta que será a primeira “seção fixa” deste blog.

Trata-se de um modelo simples, do tipo função de reação, que explica a decisão da taxa de juros do Banco Central em função de duas defasagens da taxa Selic e apenas mais duas variáveis: a primeira agrega, de forma não-linear, os desvios da expectativa de inflação em relação à meta para o ano corrente e o próximo; a segunda é, simplesmente, a variação em 12 meses do Índice de Produção Física industrial (IPF) calculado pelo IBGE. Ambas entram defasadas em um período na equação. Como, tipicamente, à época da reunião do Copom o dado mais recente do IPF é de dois meses antes, faz-se uma projeção com um processo AR(2) da série de variações em 12 meses, que é utilizada na equação. Para a próxima reunião, a variável que agrega os desvios em relação à meta vale -0,43%, e a variável do IPF, 3,25%.

Ainda que o BC obviamente olhe para diversas outras variáveis para tomar sua decisão, o modelo é bom à medida em que essas duas variáveis sejam muito correlacionadas com as variáveis que efetivamente definem a decisão do Copom, além da dinâmica da própria série. Os coeficientes estimados não têm, portanto , interpretação estrutural.

Na verdade, o nosso modelo projeta uma queda de 0,14 ponto percentual para a próxima reunião (a interpretação correta desse número é: “uma queda de 0,14 ponto percentual seria coerente com o comportamento passado do Copom”). O ajuste fino sobre esse número estimado exige algo de arte, especialmente à medida em que a taxa Selic atinge níveis inéditos (confome será abordado em um próximo post). Dessa forma, colocaria talvez 75% de probabilidade em uma queda de 0,25%, com os 25% restantes para a manutenção da taxa Selic.

ANÁLISE: Relação entre Bolsa e Risco-país

(Neste post, examino as relações entre Ibovespa, câmbio e risco país. Identifico uma relação estável entre bolsa e risco país e a utilizo para examinar cenários diferentes para o mercado brasileiro em 2007.)

A relação e os modelos

A figura abaixo traz scatterplots dos logaritmos de, respectivamente, Embi+Br x Câmbio e Câmbio x Ibovespa. Utilizo dados mensais, entre maio de 2001 e dezembro de 2006. Vemos relações com alguma tendência à estabilidade, mas que parecem sofrer perturbações periódicas. A relação entre câmbio e risco-país é exemplar: parece manter a mesma inclinação ao longo de toda a amostra, sofrendo apenas deslocamentos. Esses deslocamentos podem ser interessantes em si próprios, podendo ser relacionados a acontecimentos relevantes para o mercado brasileiro, mas nesse momento não são nosso interesse principal.

FIGURA 1: Relações entre Câmbio e Embi+Br, e entre Câmbio e Ibovespa 

Já a figura abaixo traz a relação entre os logaritmos do Embi+Br e do Ibovespa, no mesmo período. A relação parece bastante estável, e é praticamente linear. Como o gráfico está em logaritmos, a inclinação dessa linha denota a elasticidade marginal do Ibovespa em relação a mudanças do risco-país. Estimamos essa elasticidade em 0,72: um aumento de 1% no risco-país ocorre simultaneamente à queda de 0,72% do Ibovespa, em média.

(Na verdade, os dados não rejeitam componentes não-lineares na equação, por causa do comportamento no extremo inferior direito do gráfico, correspondente à crise de 2002. Ali, o Ibovespa caiu menos do que sugeriria a elasticidade estimada. Econometricamente, a melhor curva tem a forma ln(IBOV) = a + b * ln(risco) + c * ln(risco)^2 + d * ln(risco)^3 + u, onde u é o distúrbio estocástico, mas, como a versão linear é a que tem o melhor ajuste na parte do gráfico em que estamos atualmente – erro de 1,9%, contra 10% equação com um componente quadrático e 7% da com componentes quadráticos e cúbicos –, é esta que será utilizada.)

FIGURA 2: Relação entre Embi+Br e Ibovespa

A relação estimada parece suficientemente robusta para ser utilizada como referência para a trajetória do mercado brasileiro ao longo deste 2007 de muitas incertezas. O exercício deste post será utilizar essa relação para examinar a consistência de alguns cenários. Note que, como estaremos trabalhando com mudanças que não podem ser consideradas “marginais” (da ordem de 20% ou 30% em alguns casos), vamos trabalhar diretamente com a equação estimada, e não com a elasticidade marginal de 0,72 apresentada. A equação é: ln(Ibov) = 14,48 – 0,7223 ln (Embi+Br) + u.

1) Cenário benigno
Um cenário que vem sendo considerado plausível é de Ibovespa a 60.000 no final de 2007 (é difícil ser contido quando a bolsa subiu por quatro anos seguidos). Pela relação estimada, isso só aconteceria caso o risco-país chegasse ao final de 2007 em torno de 125 pontos: um aumento de 38% do Ibovespa exigiria redução do risco país em 34% ao longo de 2007. Isso significa repetir a redução observada ao longo de 2006. Caso os grandes choques que a economia mundial espera há alguns anos não se materializem também em 2007, esse número parece apenas um pouco menos do que provável, embora definitivamente plausível. Acho mais provável num cenário benigno uma redução do risco-país um pouco menor, de 25%, para 140 pontos, levando o Ibovespa para próximo de 55 mil pontos, embora o cenário hiper-benigno de 60 mil pontos não seja absurdo.

2) Inflação americana, recessão americana, discreta deterioração interna ou enxugamento de liquidez: risco aumenta 30%
Agora, os cenários ruins. Em primeiro lugar, com inflação americana e prosseguimento do aumento dos juros americanos, os spreads devem aumentar. Com recessão americana e redução dos Fed Funds, temores sobre a demanda mundial (apesar de não serem poucos, hoje, os que acreditam que a Ásia funciona sozinha) aumentam a aversão ao risco. Com o governo Lula prosseguindo no caminho de deterioração fiscal e sinais negativos para o mercado, o risco-país aumentaria isoladamente do que acontecesse no resto do mundo. Se o temido enxugamento da liquidez mundial finalmente ocorrer em 2007 (depois dos alarmes falsos em 2004 e 2006), a aversão ao risco mundial também deve aumentar. Como referência, vou supor que todos esses choques levam ao aumento do risco-país em 30% do valor onde hoje está, para 250 pontos. Pela relação estimada, essas ocorrências todas levariam o Ibovespa de volta para o nível dos 36 mil pontos

3) Delfim Netto na presidência do Banco Central: risco aumenta 100%
No mais próximo imaginável de um cenário de desastre, Delfim Netto substitui Henrique Meireles na presidência do Banco Central. O Embi+br atinge 380 pontos e a bolsa volta, catastroficamente, para o nível dos 27 mil pontos. Claro que outro eventos catastróficos podem ter o mesmo efeito, como uma súbita re-conversão do presidente Lula aos antigos ideais, sob a influência de Hugo Chávez, mas o cenário “Delfim no BC” é suficiente para passar o espírito.

Gerando uma expectativa incondicional
Uma vez gerados cenários condicionais, vamos utilizar a lei das expectativas iteradas para gerar a expectativa incondicional. A tabela abaixo traz os cenários e as expectativas incondicionais.

Ainda atribuo muito mais probabilidade a um cenário benigno do que à materialização dos esperados choques, embora não os despreze, atribuindo 20% de probabilidade a choques “verdadeiros” ao longo de 2007 (isto é, com mais seriedade do que os de maio/junho de 2006). O cenário Delfim no BC parece, graças a Deus, ainda bastante distante.

TABELA: Cenários e expectativas

A expectativa incondicional do Ibovespa não é consistente com a expectativa incondicional do risco-país; esta levaria a um Ibovespa no final do ano de 47.966 pontos. Vê-se isso pela desigualdade de Jensen e pelo fato de a função que leva do risco-país para o Ibovespa em pontos ser não-linear.

Esses valores seriam valores “justos” para o Ibovespa no final de 2007 pela perspectiva de hoje e supondo equivalência-certeza, embora nenhum dos cenários examinados leve a um Ibovespa no final de 2007 a esse valor. Isso não quer dizer que a bolsa, ao fechamento de 43.247 pontos na sexta-feira, esteja “barata”, ainda que meus cenários e probabilidades sejam corretos. Temos que pegar esse meu valor e descontá-lo pela taxa de juros entre hoje e o final do ano. Ainda, devemos colocar um prêmio sobre essa taxa de desconto, que podemos identificar ao “equity premium”. Supondo que juros + prêmio acumulados entre hoje e o final do ano sejam iguais a 16%, o valor “justo” do Ibovespa hoje seria de 43.404. Muito próximo do valor de fechamento, portanto.

Provisoriamente bem vindos

Com esse post, iniciamos este projeto. A idéia é, como explicado no About, trazer comentários sobre a economia brasileira fugindo da clássica “análise de elevador”. Se o chuchu subiu 8%, azar o de quem gosta de chuchu. Enquanto formato o site, bem vindos os que por aqui apareçam, e espero que voltem em breve.