Limpando a Casa

Quando parei de escrever aqui, vinha trabalhando em alguns temas, infelizmente nunca concluídos. Agora, voltando à ativa, e com pouco ânimo para retomar os trabalhos nos pontos em que os deixei, vou ao menos listá-los aqui.

1. Acumulação de Reservas: estava escrevendo uma Análise, sob o nome “Um dia pára”, sobre o acúmulo de reservas. O mote todo era que as reservas têm um custo de esterilização que é diretamente ligado à atratividade da moeda brasileira para o carry-trade; ou seja: quanto pior pra gente for receber o fluxo de hot money, mais atrativo a gente será. Eu já falei disso em outro post. Eu interpretaria isso à luz do trilema, dizendo que o governo tinha que escolher entre controlar o câmbio ou a política monetária interna, porque no longo-prazo o acúmulo de reservas poderia ficar insustentável. Eu discorreria sobre uma meta hipotética do BC, que eu havia ouvido à guisa de boato, de 150 bilhões de dólares, e sobre os custos fiscais disso, e discutiria as possíveis maneiras de isso parar, principalmente com um grande “unwind” do carry-trade, que não veio, ou com a parada do acúmulo, e livre flutuação de fato, quando o BC chegasse em seu nível desejado de reservas. Bom, hoje nós temos 153,8 bilhões de dólares em reservas, e uma moeda em franca apreciação até os estresses de ontem e de hoje (mas que permanece abaixo de R$1,90/US$).
De boa notícia de lá pra cá, Joshu Aizenman publicou um paper sobre o acúmulo de reservas em que mostra como o país com maiores custos de esterilização é mais fraco na brincadeira de acumular-reservas-para-segurar-o-câmbio-e-estimular-a-demanda; idealmente, os países com sucesso na estratégia são os países originadores do trade, e não os receptores – países onde os fluxos de entrada de capitais são advindos da conta corrente, e não da conta de capitais. Pense em China e Japão, não em Brasil, Nova Zelândia ou Austrália.

2. Delenda Bevilaqua: escrevia outra análise, comentando o inacreditável artigo de Paulo Nogueira Batista, Jr, sobre Afonso Bevilaqua, para indicar que sua saída teria sido política, mas argumentando que isso provavelmente não afetaria a condução da política monetária brasileira. Ledo engano, como se sabe. Meu argumento era que a política de metas para a inflação tem uma consistência interna que a torna menos dependente da qualidade das pessoas do que aparentava: se a inflação sair do controle, ela prescreve medidas específica para controlar a demanda, e tem checkpoints claros para isso. Isso ainda é verdade, claro, mas eu esqueci de considerar que o papel da diretoria era não deixar que esses checkpoints fossem utilizados, mantendo a inflação sempre perto da meta. A diretoria passada fazia esse papel bem, a atual se vê enredada no jogo político, e não seria errado dizer que, para ela, a meta verdadeira de inflação não é 4,5 ou 4 pontos percentuais (weather permitting), mas sim 6,5 pontos percentuais. Só quando se aproximar de lá é que eles se sentirão constrangidos a se mexer. Pobres Mesquita e Torós, aposto que eles não imaginavam onde estavam se metendo…

3. Copom – qual o real espaço para quedas? Nesta Análise eu ia discutir os efeitos dos condicionantes externos de política monetária para a conduta do Copom. Basicamente, ia interpretar a redução dos prêmios de risco e a apreciação cambial com a ajuda da equação de paridade de juros. A principal característica da equação de paridade é que ela não funciona: diferenciais excessivos de juros não estão associados a maiores depreciações esperadas. A lógica era que a redução dos prêmios de risco naturalmente permitiria maiores quedas dos juros, para evitar que a moeda brasileira se tornasse muito atraente para capitais de curto-prazo. Uma conta rápida, no entanto, mostrava que a redução dos juros vinha sendo mais rápida do que a redução dos prêmios de risco – o país só continuaria atraente caso a expectativa de depreciação também tivesse caído. Como eu já havia argumentado, quando o governo acumula reservas um dos efeitos é, paradoxalmente, reduzir essa expectativa de depreciação, ao reduzir o efeito dos fluxos de entrada no país no sentido da apreciação cambial. O resultado é um ciclo vicioso em que a propensão do governo a comprar reservas para evitar a apreciação infla artificialmente os lucros dos investidores que internam dinheiro no país, o que aumenta a própria pressão por apreciação e o fluxo de entrada. A solução, nesse caso, seria reduzir fortemente os juros, o que poderia ser perigoso para nossa demanda interna em aceleração, ou deixar o câmbio apreciar-se livremente – meu caminho preferido.

4. Morris & Shin & Non-farm-payrolls: nesta análise, eu defendia, à luz de Morris & Shin (2002), que o acompanhamento próximo, como o mercado faz, dos números de Non-farm payrolls nos Estados Unidos não faz sentido, uma vez que são dados super voláteis, com revisões substanciais corriqueiras, e que, portanto, têm uma relação entre sinal e ruído irrisória.

Ainda não sei como serão os posts daqui pra frente, mas esses eram aqueles em que eu estava trabalhando quando fui deixando o blog definhar.